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本篇主要分析华润电力的基本面情况，主要回答三个问题。
第一，电力运营行业的种类、财务特征、商业模式与行业空间。
第二，为什么华润电力是最优秀的电力运营企业。
第三，华润电力估值与投资要点分析。
本篇不涉及华润电力对于其分拆子公司的分析，对于华润电力分拆子公司上市对其影响的讨论，请参考笔者此前的文章以价值投资第一性原理看华润电力分拆对内在价值的影响。
以下是正文----------------------------------
一、电力运营行业分析电力运营行业即发电运营行业，根据能源种类的不同，主流电力企业基本上可以分为火电、水电和新能源运营三大类。其中三类公司由于能源结构不同，成本结构和财务特性也不同，投资逻辑也不同。
（一）电力运营分类1、火电运营
火电运营占据国内70%以上的发电量。火电企业长期以来投资价值很小，投资难度大。主要因为火电企业本身受到国家严格管控，但其主要原材料煤炭价格波动较大，市场煤、计划电的属性导致火电企业的周期性非常明显，因此市场不愿意给火电企业高估值。
2、水电运营
水电企业本身是一门非常好的生意，其主要成本是一次性建设成本，建设完成之后由于几乎没有原材料成本几乎成了印钞机。水电企业本身利润、现金流优异，是价值投资者的心头好，受制于自然条件的限制，合适建设大型水电站的地方基本已建设完毕，水电企业增长空间有限，因此目前长期投资的收益有限。
3、新能源运营
纯新能源发电企业财务模型和水电类似，由于没有原料成本，毛利率、净利率高。对比6家头部新能源运营商（龙源电力、三峡能源、华能新能源、中广核风电、华电福新、大唐新能源）和3家头部水电运营商（长江电力、华能水电、雅砻江水电）的关键财务指标可以看出。
毛利率：2023年，6家新能源运营商毛利率均值为47.9%，3家水电运营商均值为60.6%；2016-2023年6家新能源和3家水电企业的均值分别为46.9%、60.0%。剔除有一定规模火电资产的龙源电力和华电福新后，其余4家新能源运营商2023年毛利率均值为54.0%，2016-2023年均值为52.6%。
净利率：2023年，6家新能源运营商净利率均值为24.0%，3家水电运营商均值为36.3%；2016-2023年6家新能源和3家水电企业的均值分别为22.7%、36.1%。剔除龙源电力和华电福新后，4家新能源运营商2023年净利率均值为27.5%，2016-2023年均值为25.5%。
但纯新能源发电企业之前一直受制于国家新能源基金补贴欠款影响现金流因素被长期低估，今年以来由于技术进步带来的电站建设成本降低，光伏、风电进入平价上网时代，即使不进行国家补贴电站的收益率也能达到目标收益，国家补贴影响企业现金流因素解除，新能源发电标的成为低估值、高成长、高利润、现金流优异的投资标的。
4、小结
三种类型的发电企业中，火电企业周期性强，定价权弱，投资价值最小。水电企业和风电光伏发电企业目前具备高毛利率、高净利率、现金流好等特征，但水电企业高速成长期已过，而风电光伏发电企业还在成长初期，因此三者中风电光伏发电企业的投资价值最大。
（二）商业模式分析：类saas、物管模式电站运营本身是一种类saas、物管的运营商业模式，其特征是：运营期轻资产、续费率和粘性高、营收和利润在很长一段时间内只增不减，该商业模式无论是在美股还是港股这些成熟市场中均可以享受较高估值。与风电光伏的设备商相比，运营也是一种更优的商业模式。只要风电、光伏的渗透率没有到顶，随着装机量的增加，运营商的利润就能一直增长，而设备商的增长逻辑是：只要渗透率的增速下降了，这些企业的营收和利润就会下滑，而且设备商的成长驱动因素就是降本，但自身反而无法最大程度的享受降本的收益，设备商的降本带来的利润最终大头反而在运营商。与物业管理行业相比，新能源运营行业目前的渗透率又极低，发展空间更大。但目前无论是风电光伏的设备商还是物业管理公司的平均估值都比电力运营要高，显然是市场的错误定价所在。
（三）行业空间2023年，我国风电、太阳能发电总装机容量达到5.34亿千瓦，根据国务院规划，2030年，我国风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上。由于国务院规划为保底规划，十二五、十三五实际装机容量都远超目标，因此新能源运营行业未来十年保底有2倍发展空间。而根据中办国办发布的《完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作》中的目标，2060年非化石能源占比达到80%来测算，行业在2030-2060年仍然有3倍以上的增长空间，长周期、大空间的行业增长期将带来为数众多的投资机会。
二、华润电力公司分析（一）公司简介公司是国内运营效率最高的综合发电企业之一，主要包括火电和新能源发电业务，“十三五”期间，公司高度重视新能源转型，不断加大可再生能源投资力度，2016-2023年风电/光伏运营权益装机容量 CAGR 分别达到 19.7%/94.9%。2023 年底公司风电运营权益装机（11GW）已超过三分之二的可比新能源运营商。公司可再生能源收入同比增长 17.8%，（非现金汇兑损益前）归母净利润贡献在 2023 年首次超过火电。
（二）公司优势无论是从火电资产还是新能源发展潜力来看，公司都是行业内最优质的发电企业之一，主要表现在火电运营效率优，新能源装机容量大、装机增速快、新能源装机目标高、利用小时数高、融资成本低、新能源度电利润高、战略布局前瞻（制造+运营一体化优势）等。
1、火电资产效率优
公司的火电运营权益装机容量排名前三的省份是江苏、河南和广东，公司超过 50%的火电运营权益装机容量集中在这三个省份。江苏和广东的年用电需求常年位居全国前三位，因此公司在消纳、电价和煤炭成本方面具有优势。此外，与比其他两大火电龙头相比，公司的单位燃料成本优势十分明显，抗风险能力更强。总体来讲，华润的火电资产属全国最优。
2、新能源装机容量大、增速快
从现有装机容量看，华润电力的新能源装机容量在A股和港股中仅次于龙源电力和三峡能源，接近于三峡能源的水平，但公司市值缺只有三峡能源的二分之一不到。从下图可以看出，规模较大又增速较快的有华润电力、三峡能源、华能国际，近4年的CAGR分别为22.27%、24.59%、38.19%。
3、新能源装机目标高
从未来五年的装机目标来看，2025年能够达到50GW以上的装机目标的发电企业只有华润电力、华能国际、龙源电力和三峡能源，其中增速仍然保持较快增长的还是华润电力、三峡能源、华能国际这三家。未来4年，华润电力的新能源装机容量年复合增长率将达到40%。
4、新能源利用小时数高
华润电力目前新能源装机主要为风电，其风电利用小时数显著高于全国平均水平，说明其风电厂选址较好，运营效率高。
5、融资成本低
由于发电站在建设期是重资产、高杠杆投入，融资成本会较大程度影响到项目的IRR，华润电力背靠华润集团，融资成本较低。
6、度电利润高
由于项目资源优、运营效率高、融资成本低，华润电力在全国性布局的新能源发电企业中度电利润处于领先水平。福能股份由于主要布局福建省优质风区项目，所以度电利润显著高于其他企业，但不具备全国复制和扩张的能力。
7、战略布局前瞻
华润电力是所有发电企业中唯一布局上游新能源设备制造环节的，这再一次凸显了华润电力的战略前瞻性与优秀。根据舟山日报报道，华润电力的12GW异质结电池制造项目在浙江舟山高新技术产业园区启动建设。项目总投资110亿人民币，到2025年项目全部投产后，年均收入/利润总额预计190亿/20亿人民币。尽管项目投产时间离目前还有一定距离，但展望4年后，华润电力将成为制造+运营一体化的新能源龙头，与其他同行具备一体化优势，这将进一步提高其抗风险能力，拔高其估值。
三、公司财务指标与估值公司现金流优异，每年可产生150亿以上的经营性净现金流入，支持公司新能源转型。公司虽然是重资产模式但是融资成本低、负债水平可控，加上华润集团管理水平优秀，财务风险不大。公司2023年上半年新能源业务利润43亿港币左右，全年新能源业务利润预计在65亿港币左右，而公司目前估计仅反映了其新能源业务的估值，其新能源业务实质上为12倍PE，未来4年至少可保持40%利润复合增长率的业务，被显著低估。而其火电业务每年也可产生近百亿的现金净流入，市场对该业务几乎没有给估值。因此在当前股价水平下，保守估计长期持有至少可以获得其新能源业务增速同样的年化回报率，即每年不低于40%。
四、投资要点未来5年，国内新能源装机量规划达到500GW，相当于20个三峡水电站的规模。在技术进步和政策共振下，风电光伏电站的财务模型达到和水电站同样优异的水平，因此在装机量同样高速增长的周期下，新能源运营行业也将产生类似长江电力2014-2023年7年18倍的投资机会。
纵观国内电力运营企业，从新能源装机量、未来5年装机目标、度电利润（综合运营效率）、融资成本、战略布局（制造+运营一体化）等维度考察，华润电力当属行业最优秀的企业。
而当下市场主流观点对华润电力的印象尚停留在强周期的火电企业，事实上公司新能源运营为12倍PE，未来4年复合增长率40%的低估值、高增长且未来30年永续增长的类SaaS、物管商业模式的优质资产，公司仅新能源业务估值即远超当下市值，火电资产每年可产生近百亿经营性现金流净额，长期投资价值显著。此外，发电企业经营稳定、现金流好、分红率高，适合长周期配置和持有。@山行 @一眼低估 @一颗骑牛心 @梁宏 @等着蚂蚁变大象 $$华润电力(00836)$ $华能国际电力股份(00902)$ $中国电力(02380)$