（报告出品方/作者：广发证券，洪涛，嵇文欣）
一、消费回流推动行业扩容，免税龙头稳居全球第一
免税行业是旅游行业的子行业，是各个国家和地区按照相关法律和规定，通过 建立在口岸、运输工具、市内等特定区域的免税店，向国际旅客或特定旅客销售免 税商品的旅游零售服务业。根据销售场所及对象的不同，全球常见的免税店分为： 机场免税店、机上免税店、边境免税店、外轮供应免税店、客运站免税店、火车站 免税店、外交人员免税店、市内免税店、邮轮免税店等九大类型。免税行业主要参 与者包括上游产品供应商、免税零售商、场地提供商以及旅客。
免税市场发展潜力大，中国“速度”带动全球。公司招股书引用的弗若斯特沙 利文数据显示，2023年全球免税品销售额为3577亿元。受疫情短期冲击，2023年销 售额同比下降60.9%至1400亿元。长期来看，免税业增长动力强劲，预计未来五年 CAGR为34.4%，2025年市场规模可达6140亿元；其中，中国免税市场的重要性不 断提升，预计其全球免税市场份额将从2023年的23.5%提升至2025年41.0%，未来 五年CAGR为50.2%，远高于全球增速，2025年市场规模预计扩大至2519亿元。
（一）消费回流创造广阔空间，免税承担重要角色
消费是我国经济重要支柱，高端消费外流现象明显。国家统计局数据显示，2023 年我国社会消费品零售总额为41.2万亿元，对经济增长的贡献率达57.8%，已连续 六年成为经济增长的第一驱动力。UNWTO数据显示，同年中国人出境旅游支出约 1.6万亿元，占国内消费比例约为4%；若能引导境外消费回流25%，可带动国内消 费增长约1pp。值得注意的是，消费外流呈现高端化特点，据要客研究院，2023年 中国居民在全球的奢侈品消费高达1527亿美元，其中境外奢侈品消费1054亿美元， 近7成的高端消费流向境外市场。
品类不全、价格过高是导致消费外流的重要原因。中国非主要奢侈品生产国。 据德勤数据，2023年全球百强奢侈品公司中，意大利、美国、英国奢侈品公司数量 最多，分别为26家、15家、11家，相比之下，中国仅占9家。从产品分类看，中国奢侈品公司主营的产品品类较为单一，仅生产珠宝和手表，而其余国家（除瑞士外） 的奢侈品公司均有两种以上产品品类。短缺的品类和较低的品牌附加值无法满足消 费者日益多元、高端化的消费需求。
境内外高额价差抑制了消费者的购买欲望。在缺少主要奢侈品品牌的情况下， 我国需要依靠进口填补市场空缺，而进口的高档商品需要缴纳较高的关税和进口环 节税。以香水为例，境内外价差可达37%以上。随着通信网络的发展，价格逐渐透 明化，高额价差降低了消费者在国内市场购买高档商品的意愿。
结合上述两点，免税行业的特点使其成为高端消费回流的重要承接渠道。免税 品以国内外高档奢侈品为主，主要包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时 尚品及配件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品及其他等七大类型。 与一般零售品不同，免税品是免征了关税、进口环节税（增值税和消费税）的进口 商品以及实行退（免）税（增值税、消费税）进入免税店销售的国产商品，因此免 税品具有较强的价格优势，尤其是烟酒、腕表等高税率产品，免征三税后可至少便 宜53%以上。免税市场与奢侈品市场的销售品类、目标群体高度重合，可为国人提 供优惠、高质量、种类丰富的商品，满足其不断升级的消费需求。
促进消费回流是我国长期战略目标，免税政策成为重要发力点。中央、地方政 府相继出台政策扩大国内消费需求，引导消费回流。在众多措施中，放宽免税行业 限制、促进免税发展是战略部署的重要环节。以海南省吸引回流政策为例，2023年 10月，海南省政府出台《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划》，其中强 调要通过打造海南免税的核心竞争力，增强引导境外高端购物消费回流的能力。
出境旅游受阻，消费回流进度加速。2016-2023年，在国家政策的大 力引导下，境外旅游支出呈现低增长或负增长趋势，境外消费占国内消费比例逐渐 下降；从2023年数据看，新冠疫情导致出境游受阻，加速了消费回流进度，境外消 费支出同比下降48.7%至8320.3亿元，出境旅游支出占社零总额比例同比下降 1.82pp至2.12%，降幅远超疫情前水平。据要客研究院，2023年中国人奢侈品消费 中，境内奢侈品消费占比达56%，同比增加25pp，消费者在境内购买高端奢侈品的 比例大幅提升；消费回流趋势延续至2023年，境内消费比例同比增加9pp至64%， 境内奢侈品消费额同比增长37%至6019亿元。
其中，海南离岛免税贡献了重要增长动力。据贝恩公司数据，以美妆品类为例，海南免税渠道标价远低于国内官方标价，可达30%~55%，同时还会针对部分品牌提 供20%~35%的促销折扣，价格竞争优势明显。据海南省商务厅数据，2023年海南 离岛免税店实现销售额601.7亿元。简单测算，海南免税店销售额占国人境内奢侈品 消费的10%，若剔除海南免税店消费，国人境内奢侈品消费增速将下跌4pp至33%。
短期看，消费回流仍有较大空间。尽管疫情下中国消费者出境受阻，境外奢侈 品消费大幅下降，据要客研究院，2023年仍有36%的奢侈品消费通过各种渠道流向 境外市场。Moodie Davitt数据显示，受疫情影响，2023年韩国免税销售额同比下降 38%至132亿美元，仍是海南离岛免税销售额的2.6倍。其中外国游客数量（绝大部 分是中国代购）大幅减少，仅占总消费人数的30%，但是其消费比例却同比增加10pp 至94%；2023年外国人免税消费同比增加13%至约140亿美元，对韩国免税消费增 长的贡献率高达108%，是韩国免税市场增长的唯一动力。
长期来看，居民消费能力的增强为行业持续扩容提供重要支撑。人均消费购买 力的持续提高为未来的消费扩容提供长期动力。国家统计局数据显示，我国居民可 支配收入十年来持续增加，CAGR为8.3%，2023年城镇居民可支配收入为4.7万元， 同比增加8.2%；高净值人群数量增加为高端消费市场提供较强的需求活力。招商银 行和贝恩公司联合发布报告显示，2023年我国个人可投资资产超过一千万的人数为 262万，六年CAGR为43.5%，预计2023年高净值人群同比增加6.3%至296万人。
未来趋势明确，中国将成为全球最重要的奢侈品市场。贝恩数据显示，2023年 中国消费者在全球奢侈品消费占近1/3的规模。尽管疫情导致2023年中国消费者在全 球的总体支出占比略有下降，约为21%~23%，但不改变长期发展趋势，中国消费者 将成为奢侈品消费的主力军，预计2025年全球奢侈品消费占比将提升至40%-50%； 中国境内也将超越美洲和欧洲成为全球最大的奢侈品市场，预计占比将达25%-27%。
从奢侈品公司全球发展情况看，中国市场的成绩十分优秀。总量方面，LVMH、开云、欧莱雅在中国的销售额仅次于美国，香奈儿、爱马仕在中国的销售额最高； 增速方面，2018年之后，主要奢侈品公司的全球增速均有一定程度下滑，且经过2023 年疫情冲击，各公司销售额均呈现负增长，但是中国销售额增速高于亚太地区增速， 也远高于全球增速。中国市场的强劲增长会促使国际高奢品牌更重视其在中国地区 的布局，免税作为重要旅游零售渠道将会成为各大品牌落子中国市场的关键一步。
（二）中免占据领先优势，国际竞争力不断提升
免税品免除了关税、增值税和消费税等进口环节中央税收，其获得的利润主要 依靠特殊的国家政策实现，本质上是国家让渡部分利益，因此免税经营受到国家严 格监管，在我国仅获得特许经营权的企业才可从事相关免税业务。国务院曾多次颁 发文件强调“集中统一管理”，要求各地严格贯彻落实国家统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定的“四统一”方针。目前行业内有十家 公司拥有免税经营牌照，分别是中免、日上、海免、港中旅、珠免、深免、中服、 海旅投、海发控、王府井，其中前四家免税运营商为中国中免所有。作为长期负责 贯彻落实“四统一”方针的国家特许经营企业，中免占据先发优势。
2008年，中免免税品销售额约占国内免税品零售总额的40%；通过收购日上中 国、日上上海、海免等具有区域优势的免税企业，中免规模不断提升，2023年国内 市场份额扩大至92.3%。与此同时，据Moodie Davitt，中免从2023年的第四名跃居 2023年的第一名，超过Dufry、乐天免税、新罗免税成为全球第一免税零售商。（报告来源：未来智库）
二、牌照壁垒削弱，公司长期竞争优势何在？
免税牌照数量限制放松，或有新玩家批准入场。王府井、海旅投、海发控于2023 年获批三张免税牌照，这是继2011年海免获批牌照后的新一轮牌照发放；与此同时， 百联集团、中百集团、友阿股份、南宁百货等多家公司发布公告宣称已向政府相关 部门提出免税品经营资质的申请，不排除后续有新公司再得免税牌照的可能。
参照韩国免税行业扩容经历，一纸牌照并非万能。韩国市内免税是其核心渠道， 自1979年开设第一家市内免税店以来，截至2023年，其市内免税店的销售额已经占 到整体免税收入的85%左右。以市内免税牌照为例，2015年，韩国政府宣布发放4 张新的市内免税牌照，七家大公司（乐天、新世界、韩华、新罗、Walkerhill、现代 百货、E-land）和多家中小型企业参与竞标；2016年，韩国海关总署宣布再提供4 张市内免税牌照，五家大公司（乐天、新世界、新罗、现代百货、Walkerhill）参与 竞标；2023年，韩国财政部宣布新增6家市内免税店，包括新增牌照在内，韩国免 税牌照总数已多至60张，其中仅市内免税牌照已占26张。与牌照大规模放水相对， 免税运营商的积极性正在减弱。在本次新牌照竞争中，仅有现代百货一家企业参与 竞标；而韩华、Doosan由于经营不善，陆续宣布退还其持有的首尔市内免税牌照。
在现有参与者退出、新冠疫情中大型运营商面临亏损的情况下，2023年韩国财 政部再次宣布支持发放2张新的市内免税牌照。韩国政府不断降低免税行业进入壁垒， 给予新公司