二、宏观融资环境分析
宏观因素对企业融资环境的影响机制为：宏观经济增长目标与实际发展的差异驱动财政政策和货币政策的实施与调整；通过一定货币政策工具达到释放或收紧流动性的目标；在流动性边际调整的情况下，金融机构结合自身风险偏好、信用政策等进行资产配置，由此导致不同风险的企业信用利差产生分化。
（一）历史回顾
通常而言，社会融资投放规模是与经济增长目标基本匹配。纵观过去十年，随着经济周期波动、货币政策随之调整，国内宏观融资环境经历了几个阶段。2014~2016年，国内GDP处于高速增长阶段，货币政策宽松、新增社会融资规模维持高位。同期，随着债券市场制度性建设的进一步完善，债券市场规模也步入快车道，信用债券发行规模同比增速维持在20%~30%的区间。随着债券市场扩容，整体发债主体资质出现一定下沉；但整体社融规模快速增长提供较为充足的资金供给，宏观融资环境宽松，整体债券市场信用风险低。零星违约的企业主要是周期性行业在行业下行期间叠加自身经营能力的持续弱化风险。2017年，随着宏观杠杆率高企，货币政策回归稳健中性。2018年4月，人民银行等四部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，加强理财、委外、债券、同业等领域的监管力度，使得大量表外资产重回表内，非标融资规模快速收缩。7月23日国务院常务会和7月31日中央政治局工作会议要求更好地发挥财政政策与货币政策作用，央行、银保监会和证监会相应发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》、《理财新规》和《资管业务新规》，意在优化资金投向、防范金融风险、增加非标业务资金供给。同时，央行货币政策自7月起处于稳健中性下略宽松的状态，经历了四次降准、两次扩大MLF抵押品的范围。尽管金融监管边际放松、货币供给逐步放宽，但2018年M2同比增速仍降至近年低点，社会融资增量较2017年下降约3.14万亿元。其中，新增委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计缩减2.93万亿元，为社会融资增量下降的最主要因素。在“去杠杆、严监管、防风险”的大背景下，部分自身经营状况差、现金流创造能力差的企业融资难度加大，其中对非标融资依赖度较高的企业融资环境恶化程度尤为明显；企业在面临外部宏观融资环境变化时无法抵御流动性风险，发生了一定规模的债务违约。货币政策方面，12月的中央经济工作会议强调疏通融资渠道，保障实体经济融资，意在促进“宽货币”向“宽信用”传导。同时，2018年四季度开始，央行增加再贷款和再贴现额度1,500亿元、推出民营企业债券融资支持工具、创设定向中期借贷便利（TMLF）等，加大对民营小微企业的金融支持。
2023年，货币政策延续中央经济工作会议政策导向，为支持实体经济发展、缓解民企融资难的问题提供有效支持，央行采用降准、降息、增加逆回购等多重手段保持市场流动性。2023年，疫情冲击触发货币政策重心由“稳增长”向“防风险”转移。2023年M1、M2同比增速有所上升，保持市场流动性合理充裕。下半年M1同比增速连续数月连续上行，反映了企业融资环境的改善，同时反映实体经济修复边际动能增强。从社融数据看，年末社融存量规模同比增速达13.3%，处于近年较高水平，亦高于名义经济增速。2023年货币政策经历了稳定预期应对疫情、支持经济恢复、逐步回归常态、缓解银行负债成本和维稳信用市场以及调整宽松预期回归中性取向几个阶段。受益于2023年全年尤其上半年相对宽松的融资环境，全年新增债券违约主体数量同比下降；但受个别主体违约规模庞大等因素影响，违约规模明显增长。整体信用风险暴露略有下降。
2023年中央经济工作会议中指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。考虑到2023年国内GDP增速将从疫情中持续恢复至经济新常态，GDP增速维持中低速增长，预计货币供应量和社会融资规模增速将较2023年高点有所回落，流动性在疫情期间宽松后逐渐趋于平稳。展望2023年，虽然宏观经济的持续复苏将对实体经济的信用形成利好支撑，但是考虑债券偿债高峰期的到来，以及社会融资环境适度调整，预计2023年企业整体债务偿还压力将同比略升。近年高等级违约主体的增多，市场风险偏好将继续趋向谨慎， 2023年债券市场新增违约主体数量及规模或将略有增加。
（二）基于流动性和风险偏好因素的宏观融资环境分析框架
宏观的融资环境由市场流动性与风险偏好共同决定。市场流动性是融资环境的基础因素，风险偏好影响了金融机构释放流动性的松紧程度，上述两方面分别代表“货币”和“信用”的尺度，即宽（紧）货币、宽（紧）信用。
流动性分析包括广义和狭义两个口径，关注的指标包括量、价两类指标。狭义流动性主要指银行间市场的资金面状况；广义流动性主要指宏观层面的货币投放以及实体经济融资需求共同作用形成的结果，决定了实体经济的融资难易度及成本，分析指标包括M2、社融增速等总量指标，以及10年期国债收益率、贷款利率（LPR）、SHIBOR等价格指标。此处以最具代表的社融举例分析。风险偏好重点分析信用利差。
1、社融
社会融资规模代表了实体经济从金融体系获得的资金总量。社融分项主要包括人民币贷款、未贴现银行承兑票据、委托贷款、信托贷款、境内股票、政府债券和企业债券等。社融分项反映了不同渠道的融资状况：
（1）人民币贷款为社融最大分项，包括了居民和企业两大类主体从银行等渠道获得的资金，是金融市场流动性的基础，主导社融规模整体的走势。近五年人民币贷款增速基本维持在10%左右；2023年，疫情期间宽松货币政策驱动当年人民币贷款增速达19%，流动性宽松的格局对冲了疫情对企业基本面经营压力的影响，信用风险略有下降。
（2）非标融资。非标融资为近年社融最大变量。2018年以来，随着资管新规细则发布，公募产品投资非标受到一定限制。2017年至2023年，非标净融资规模分别为3.56万亿、-2.94万亿、-1.76万亿、-1.32万亿。在“去杠杆、严监管、防风险”的大背景下，部分自身经营状况差、现金流创造能力差的企业融资难度加大，其中对非标融资依赖度较高的企业融资环境恶化程度尤为明显；企业在面临外部宏观融资环境变化时无法抵御流动性风险，发生了一定规模的债务违约。
（3）政府债券。政府债券主要发挥逆周期调节作用。以2023年疫情为例，政府债券发行规模创历年新高，同比增发3.6万亿；资金用途为主要为基础设施建设投资，剩余部分用于置换存量债务。2023年，地方政府专项债券下达节奏和额度有所放缓，后续关注政府债券发行对行业的影响。
（4）企业债券。除了股票融资外，债券融资是企业最主要的直接融资渠道。债券市场扩容背景下，除2017年因贷款和债券利率倒挂导致债券增速显著放缓外，近5年债券净融资规模大体保持20%以上增速，利好依赖债券融资的企业。但是从实际发行来看，不同信用资质主体获得债券融资的难度和成本则显著分化。从历史数据来看，高等级企业净融资量增速显著高于低等级主体。同时，需要关注到2023年3月疫情期间，国常会提出“引导公司类信用债净融资规模比2023年多增1万亿”。随着经济从疫情后逐步恢复，上述阶段性支持政策或将逐步退出。企业债券发行将更加依赖参与主体的风险偏好，不同资质主体的债券净融资量将进一步分化。
通过社融指标分析融资环境，不能按照总量变化趋势简单判断。一方面需要按照社融分项逐一分析，总结分项所反映的政策导向、对于实体产业的影响有何不同。另一方面，即使不同时期的社融变动趋势相同，风险偏好导致的企业融资环境亦存在差异，需要结合风险偏好来具体问题具体分析。
2、信用利差
信用利差表示发债主体利率较无风险利率（国债收益率）的风险溢价水平。信用利差反映了资金提供方对发债主体信用风险的评价，作为融资成本反映出不同主体的融资环境差异。以永煤违约为例，市场风险偏好导致同行业（煤炭）信用债利差环比上日上升10.22个BP，利差走阔幅度高于其他周期性行业；此外，短期内对煤炭等行业风险偏好影响山西区域产业债利差环比上日上升11.04个BP。短期风险偏好影响企业的信用利差，信用利差的走势可以反映出企业融资的便利程度和成本高低。
总结来看，企业融资环境的宏观因素分析重点在于动态追踪市场流动性和风险偏好两个维度以及背后的影响因素；流动性指标主要反映货币的宽紧程度，是企业宏观融资环境的基础因素；风险偏好指标则反映了不同信用资质主体自身的融资环境和融资成本，是信用尺度的反映。通过上述“货币”和“信用”两个维度，同时关注货币政策的调整动向和传导机制，可以合理评估企业的融资环境。
三、中观层面融资环境分析要素
企业融资环境除了宏观经济和金融市场环境外，还与所处区域、行业等因素密切相关。中观因素（区域、行业）与企业生产经营密切相关，是企业日常融资活动、投资活动面临的直接外部环境。具体来讲，影响企业融资环境的中观因素包括以下两大类：
1、地理区域：企业所处区域（省、市）、区域经济总量、区域历史信用风险、区域公开市场声誉、区域金融资源（金融机构数量、总授信空间等）、金融生态（互保、民间借贷）。以上多个维度综合决定区域融资环境的相对优劣。
首先，区域经济总量代表了各区域社会总的创造价值的能力和空间，并直接影响区域总体可获得金融资源。以省为例，GDP排名前十的省份较排名末位的省份具有更加发达、多元化的产业和众多的企业，生产、销售和投融资活动更加丰富，能匹配而且吸引更丰富的金融资源。对金融机构而言，同样会将充足的授信投放到该类区域实现业务的扩张；通常，经济总量越高、产业越发达的地区可以获得