原标题：资产证券化特殊目的载体（SPV）相关问题探讨
道可特金融资本市场团队
根据中央结算公司发布２０１８年上半年的资产证券化发展报告显示，２０１８年上半年，全国共发行资产证券化产品６８６７．２２亿元，同比增长４２．０８％，市场存量为２３６９８．２０亿元，同比增长６１．３８％。按照业务主管部门分类，我国的资产证券化业务分为信贷资产证券化、企业资产证券化以及资产支持票据三个范畴。在２０１８年上半年发布的资产证券化产品当中，发行量最大的是企业资产支持证券（企业ＡＢＳ）为３４４７．７７亿元，占发行总量的５０．２１％；信贷资产支持证券（信贷ＡＢＳ）发行量排行第二，发行量为３０５１．４７亿元；发行量最少的是资产支持票据（ＡＢＮ）为３６７．９８亿元，仅占发行总量的５．３６％。可见资产证券化在我国发展迅速迅猛，在此同时也需注意在资产证券化当中不同的特殊目的载体（ＳＰＶ）会存在不同的问题，提醒发行人注意。在探讨相关问题前，让我们先了解一下，什么是资产证券化和特殊目的载体（ＳＰＶ）。
资产证券化与特殊目的载体（ＳＰＶ）
资产证券化之“资产”是指企业或个人所拥有并具有价值的有形财产或财产权利；“证券化”则是指将财产或权利分解为单位化有价证券的过程。资产证券化是指将缺乏流动性，但具有可预见的稳定现金流的资产，分类组合成资产组合，将其出售给特殊目的载体（ＳＰＶ），然后由后者用购买的组合资产为担保发行证券，从而实现金融互通的过程。换言之，它就是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。
特殊目的载体（ＳＰＶ）通常指仅为特定、专向目的而设立的法律上的载体。从资产证券化的整个流程可以看出，特殊目的载体（ＳＰＶ）作为原始资产持有人与投资者之间的一个中介隔离带，是资产证券化交易的中心所在。资产证券化是一个复杂的结构性融资交易过程，其精髓在于风险隔离机制，而达到风险隔离效果的制度设计主要是其独特的特殊目的载体（ＳＰＶ）制度。不同的特殊目的载体（ＳＰＶ）存在不同个破产隔离效力。
不同特殊目的载体（ＳＰＶ）破产隔离效力
（一）特殊目的信托
特殊目的信托是以《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）为法律基础，信托公司作为特殊目的信托和资产支持专项计划的受托人，从发起机构或原始权益人处获得基础资产。这种结构下，破产隔离的效力是《信托法》所赋予的，《信托法》第十五条规定，“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”，第十六条规定，“信托财产与属于受托人所有的财产相区别”。因此，以信托形式进行资产转让，可以实现完全的破产隔离，具有最强的破产隔离效力。
（二）特殊目的实体
最常见的特殊目的实体是资产支持专项计划（以下简称“专项计划”），此处以专项计划为例，讨论其破产隔离效力。
根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简《管理规定》），“本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。开展资产证券化业务的证券公司须具备客户资产管理业务资格，基金管理公司子公司须由证券投资基金管理公司设立且具备特定客户资产管理业务资格。”“专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产”。
展开全文资产支持专项计划和管理人的资产隔离关系依据《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》，和原始权益人的资产隔离关系依据“资产买卖合同”。从《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》的效力上看，其属于部门规章，并不是人大通过的法律。虽然这两个规章都明确指出，其上位法为《证券投资基金法》和《证券法》，而在《证券投资基金法》中，也明确了证券投资基金具有与信托类似的破产隔离效力，但在该法律制定的时候，资产证券化业务尚未大规模开展，因此，专项计划也未被纳入其中。所以，专项计划基于《管理规定》和《私募投资基金监督管理暂行办法》的破产隔离效力，存在一定的不确定性。
对于专项计划和原始权益人的破产隔离，基于“资产买卖合同”，应当是具有较好的破产隔离效力的。但由于专项计划的基础资产，有的时候并不是一项确定的权利本身（例如，涉及特许经营权的时候，通常用收费权的收益权作为基础资产），这种资产买卖是否具有破产隔离效力，也存在一定的不确定性。
（三）特殊目的公司
特殊目的公司天然具有“有限责任”的特征，即公司的资产与发起人的资产相互独立，因此，特殊目的公司与管理人之间也具有较好的破产隔离效力。特殊目的公司与原始权益人或资产的出让方的破产隔离效力，一般情况下也基于“资产买卖合同”，具有较好的破产隔离效力。
特殊目的信托在资产证券化当中的问题
我国《信托法》对于信托受益凭证是否属于有价证券问题并未作出结论，仅就信托受益权的可分性和可让与性做了简单的规定。《证券法》对证券的类型列举了三类：股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券。信托受益凭证不属于前述两种。目前，除了《信托法》，并无其他法律法规来对信托受益凭证的法律地位作明确的界定，信托受益凭证是否属于有价证券还存在一定争议。
特殊目的公司在资产证券化当中的问题
从资产证券化的角度考虑，特殊目的公司的构建采取股份有限公司最为可取。但我国公司立法对股份有限公司的规定过于复杂，如要求股份公司注册资本不低于５００万元，董事５到１９人，监事不得少于３人。这些都是与资产证券化低成本运行的要求相悖的。根据我国《公司法》第１６７条之规定，公司应该提取法定公积金。由于在通常情况下，特殊目的公司需要将其绝大部分收益返还给投资者，自身并无留利，基本上是一个空壳公司，并没有提取公积金的必要。这种规定也是在我国构建特殊目的公司的障碍。
综上，我们认为，虽然信托和公司作为特殊目的载体具有较好的破产隔离效果，但因其自身方面的限制并未在资产证券化当中广泛应用。查看