1.1 有限服务型酒店龙头，聚集中高端酒店发展
锦江酒店是中国规模最大的酒店集团，其前身为上海新亚。公司主营业务为酒店管理 及运营，自 2015 年开始不断并购扩张，截至 23Q3，公司旗下共有酒店 12138 家，客房 规模达到 115 万间。根据 2023 年《HOTELS》杂志全球酒店集团排名，锦江酒店以总客 房数量 127 万间位列全球第二（锦江国际集团整体数据），仅次于万豪国际（总客房数 149 万间）。
锦江酒店的发展历程可划分为三个阶段： 第一阶段：主业调整，聚焦经济型酒店。公司前身上海新亚于 1994 年在 B 股上市，1996 年在 A 股上市。2003 年并购重组后更名为锦江酒店，置出旅游业务，着重酒店业务；2010 年，公司置出建国宾馆星级酒店业务，置入锦江之星等经济型酒店业务，正式定位为有限 服务连锁酒店集团。 第二阶段：并购扩张，全球布局。2015 年，公司以 124.6 亿元收购法国卢浮集团；2016 年，公司收购铂涛集团 81%股份、维也纳酒店 80%股权，实现了公司酒店业务由经济型向 中高端产品线拓展。 第三阶段：整合提升，强化规模、布局和品牌优势。2018 年，提出“一中心三平台”，即 锦江酒店全球创新中心、WeHotel 全球旅行产业共享平台、全球采购平台和全球酒店财务 共享平台；2023 年，公司成立锦江酒店中国区，精简组织架构与管理层级，加快推进中国 区整合；2023 年收购上海齐程，完成对 Wehotel 的 100%控股；并以 4.61 亿元收购锦江资 本持有的锦江国际酒管公司 100%股权，同年 8 月酒管公司已获得丽笙境内品牌（包括丽笙精选、丽笙、丽筠和丽祺）授权，收购后公司旗下全系列品牌酒店将连通资源全球采购 平台（GPP）和 Wehotel 营销预订平台。
差异化布局，建立系统全面的有限服务型酒店品牌矩阵。锦江酒店自 2023 年启动品牌矩 阵规划，综合评估品牌价值和发展潜力，划分轨道品牌、赛道品牌和轻发展品牌，通过资 源聚焦和政策牵引，明确主力发展品牌，协同建设多元化品牌，战略性、区域差异化布局， 互补发展，打造多而强、多且亮的品牌矩阵和高质量发展道路。
酒店规模已覆盖境内 31 个省市，境外 58 个国家或地区。截至 2023Q3，公司旗下签约有 限服务型连锁酒店分布于中国境内 31 个省、自治区和直辖市 339 个地级市及省直属管辖 县市，以及中国大陆境外 58 个国家或地区。已开业酒店达 12,138 家，已开业酒店客房总 数达 115.2 万间；其中境内开店 10929 家，拥有客房 105.5 万间，境外开店 1209 家，拥有 客房 9.7 万间。
1.2 境内酒店业务：加速拓展中高端
境内门店数量持续扩张，聚焦中高端和加盟业务发展。锦江酒店持续减少直营酒店数量， 以加盟扩张为主，截至 2023Q3，境内直营门店 483 家，总计 63310 间客房，加盟酒店 10446 家，客房数量 991678 间。同时新开业门店中，以中端酒店为重，截至 2023Q3， 经济型酒店 4120 家，中端酒店 6465 家，发展重心持续向中高端品牌倾斜。
目前境内中档品牌以维也纳系列和麗枫系列为主，经济型以七天连锁和锦江之星为主。截 至 2023Q3，维也纳系列酒店门店数 3107 家，占锦江境内中端品牌门店数的 48%，麗枫 系列 1139 家，占比 18%；七天系列酒店门店数 1933 家，占锦江境内经济型品牌门店数 的 47%，锦江之星 962 家，占比 23%。
疫后消费需求释放，经营显著复苏。2023 年境内有限服务型酒店运营受疫情影响较大， 自 2023 年 1 月以来，休闲游及商务差旅消费需求明显释放，境内酒店市场信心逐步恢复， 境内酒店经营显著复苏，2023Q3 境内整体平均 RevPAR 为 2023 年同期的 112.6%。
1.3 境外酒店业务：经营反弹迅速
锦江境外门店数量趋于稳定，中端酒店主要为 Golden Tulip，经济型则以 campanile 和 kyriad 系列为主。截止 2023Q3，中端品牌门店 218 家，经济型门店 983 家；直营门店 285 家门店，总计 22848 间客房，加盟酒店 924 家，客房数量 74496 间。
境外市场持续转暖，整体平均 RevPAR 恢复至 2023 年同期的 114.5%。境外市场疫后市 场复苏明显，自 2023 年开始持续提升，至 2023 年末恢复至 2023 年水平，2023Q3 公司 境外酒店 ADR 为 68.71 欧元，入住率 67.2%，RevPAR 达 46.15 欧元/间夜。
1.4 财务分析：规模优势凸显，费用率持续下行
酒店运营情况大幅回升，合并营业收入较上年同期增长。2023Q1~Q3，锦江酒店实现营 收 109.62 亿，同比增长 32.71%，已持平 2023 年全年营收。其中，酒店运营管理为锦江 酒店核心业务，收入占比稳定在 98%水平。2023 年，锦江酒店实现合并营业收入 110.08 亿元，营运管理业务 107.78 亿元，占总营收 97.91%。
毛利率、净利率同比提升明显，期间费用率控制改善，彰显持续运营能力。公司积极推进 市场复苏，通过优化债务结构、债务重组以降低流动性风险及财务费用，同时进一步控制 成本，削减支出，降低运营费用，提升竞争和持续运营能力。2023Q3，毛利率实现 42.61%， 同比增长 24.3%；归母净利润较上年 1-9 月份同期显著增长，主要是公司旗下境内有限服 务型酒店运营情况较上年同期大幅回升、无锡肯德基和苏州肯德基与特权经营权方签订的 特许经营权期限延长导致期末公允价值上升，以及取得租赁补偿金等所致。
二、酒店行业：中高端化初期，连锁化率仍具上升空间中高端酒店市场规模超千亿，五年复合增速近 28%。近年经济型、豪华型酒店发展放缓的 同时，中高端酒店快速发展，其行业市场规模 2015-2023 年 CAGR 为 39.0%，2023-2025 年 CAGR 有望达到 27.9%；据亚朵招股书及弗若斯特沙利文数据，预计 2025 年我国中高 端酒店市场行业规模接近 1500 亿元。
行业集中度持续提升，头部酒店集团市占率大幅上升。由于 2023 年-2023 年部分风险抵 御能力较弱的单体酒店暂停或终止营业，叠加头部酒店集团逆势扩张，酒店行业市场集中度进一步上升：2023 年 CR3 为 48%，较 2023 年提升 10pct；CR5 为 59%，较 2023 年提高 13pct。
2.1 中高端化：内资中高端酒店品牌崛起，酒店行业进入增长新阶段
我国酒店行业处于中高端化初期阶段，内资中高端品牌更具优势。市场普遍认为，推动我 国酒店行业向中高端化转型的动因是物业租金上涨和中高端酒店更优的单店模型，即成本 推动和营收拉动。
我国酒店行业起步于经济型，若酒店集团希望扩大业务规模、提高品牌力，拓展中高端市 场是扩张的必经之路，且消费者对各档次酒店的需求客观存在。结合酒店行业的发展历程 与收益管理相关理念，我们认为经济型酒店市场的主要功能是为酒店集团积累品牌知名度 和会员流量，真正能够带来