内容行业的本质是供给决定需求，供给端的充足会带动需求端的 繁荣，相反若供给端弱势，需求端会相应萎缩。国内的内容供给 受限于政策监管，出海的内容供给数量较少且相比国外原生内容 不具备优势，因此传媒板块整体盈利能力的确定性和持续性较弱。 从指数上看，2013-2015 年传媒牛市行情主要受益于移动互联网高 速发展以及市场对其前景的乐观预期，伴随同期大量实体企业并 购传媒类虚拟资产，并购增厚利润的逻辑贯穿整个传媒牛市行情。 同时也为后续巨额商誉减值埋下隐患。2016 年证监会明确禁止脱 实向虚，彻底打破传媒并购的逻辑，直至目前仍无新的游戏或影 视公司上市，且后续针对传媒的监管政策逐步细化、多元。
我们认为传媒指数自 2015 年高点持续下行主要原因为同时受政策 面的客观因素及企业自身经营情况的主观因素影响，且没有一条 贯穿行业逻辑的主线逻辑。2023 年主客观因素均边际向好，且出 现类似移动互联网的行业主线（元宇宙/沉浸互联网）。
1、客观原因：
2016 年以来传媒政策面持续收紧，除并购受限外，在内容上的监 管力度逐步加强。以游戏及影视为例，监管的突然性对相关板块 的指数表现、盈利能力及其可持续性产生了较大影响。
（1）影视：2018年以前影视板块受益于三大在线视频争夺优质内 容及一剧两星，影视 CP 生产的剧集量价齐升，单集网台售价多为 1000-2000 万元的高价。资本的狂欢引发不少乱象，很快引来了政 策监管。2018 年爆出阴阳合同之后，影视行业开始受到强监管， 并且在题材上明显收缩，如古装剧、宫斗剧、穿越剧等，彻底打 破了影视行业的增长逻辑，2018 年以后影视板块市盈率持续为负， 尚未走出行业困境。
（2）游戏：游戏监管多围绕内容质量及未成年人保护进行，题材 上的限制相比影视行业较为温和，调控手段主要为限制游戏版号 的核发。2018 年年中游戏版号第一次暂停主要原因为监管部门组 织架构重新调整，客观上打击了劣质换皮游戏。第一次游戏版号 重启发放后，版号总量明显降低。根据国家新闻出版署官方公布 数据，2017 年共发放 9633 例游戏版号，2023 年仅发放 1545 例， 游戏行业经历了第一轮优胜劣汰。根据游戏葡萄，2018 年、2023 年全国注销、吊销的游戏公司数量分别为 9705 家、18710 家。 2023 年 7 月游戏版号第二次暂停暂无官方解释，我们认为主要是 针对未成年人保护力度不足而进行的总量调控，版号停发再次挤 压中小 CP 生存空间，根据光明网，2023 年 7-12 月受版号停发影 响共有 1.4 万家游戏公司注销。
2、主观原因：
传媒公司经营情况不及预期且积累巨额商誉风险，市场对传媒类 资产业绩兑现度信心不足。从板块营业收入总额上看，2015-2023年传媒（中信）营业收入总额同比增速持续下降，业绩确定性及 兑现度较弱。收入端增速变化经历四个阶段：
（1）2015-2016 年：并购标的并表大幅增厚利润，收入端增速超 过 25%。
（2）2017-2018 年：传媒类资产并购受限，并购增厚逻辑趋弱， 收入端增速下降至 10%左右。
（3）2023-2023 年：并购标的普遍完成业绩对赌，并购标的业绩 出现大幅变脸，收入端增速继续下降，2023 年出现负增长。
（4）2023 年至今：并购风险逐步释放，收入端增速企稳迹象开始 出现，我们预计 2023 年或为业绩拐点。
从板块商誉变化情况上看，传媒板块积累大量商誉减值风险，并 于 2023 年（业绩对赌普遍完成）集中释放，大幅拉低传媒公司报 表利润。纵向对比看，2015-2018 年传媒类公司商誉账面价值占总 资产的比例维持在 12.5%-13.5%的高位，2023 年-2023 年持续释 放商誉风险，商誉账面价值占总资产的比例逐年下降，分别为 10.51%、8.52%、6.72%。横向对比看，传媒（中信）商誉账面 价值总额占总资产的比例仍处于各一级行业板块前列，但差异值 明显下降，并由 2017 年的第一位降低到 2023 年的第二位。
从商誉的定义上看，商誉代表被合并企业因其各项优越条件使其 在未来期间持续为企业经营带来超额收益的潜在经济价值，即被 合并企业预期盈利能力超出其可辨认净资产正常盈利能力的部分 的资本化价值。简言之，商誉体现的是资产获取超额收益的能力。 商誉与企业整体相关，反映在合并报表中，而非个别报告概念（吸收合并个别报表确认商誉），因此商誉只有在收购资产并达到 控制状态才会产生，其增减变动主要分为（参照企业会计准则）：
商誉净值增加的情况：
（1）同一控制下企业合并（不产生新的资产和负债）：原控制方 合并报表列示的商誉完全转移至新控制方的合并报表中，即谁拥 有控股权谁全额列示商誉，与股权比例无关。
（2）非同一控制下企业合并：合并成本大于被购买方可辨认净资 产公允价值份额的差额部分确认为商誉；进一步收购少数股权时 不产生新的商誉，而应将母公司新取得的长期股权投资与按照新 增持股比例应享有的自购买日开始持续计算的可辨认净资产份额 之间的差额调整资本公积，资本公积余额不足冲减的调整留存收 益。
商誉净值减少的情况：
（1）发生商誉减值计提商誉减值准备。
（2）不丧失控制权的资产处置：商誉按股权减少比例等比例转出。
（3）丧失控制权的资产处置：商誉全额转出。
简言之，商誉增加仅企业并购一种情况，商誉减少则存在减值及 处置两种情况，而商誉减值直接影响损益。2023 年以后传媒公司 商誉净值降低主要采取商誉减值（影响损益）的方式，少数企业 采取处置的方式降低商誉风险。
3、主线逻辑：
继移动互联网高增长预期、并购增厚利润的逻辑之 后，传媒一直欠缺贯穿行业始终的主线逻辑。2023 年市场曾讨论 过抖音产业链的主线逻辑，即抖音作为国内第一家全球化的互联 网产品，是否能带动传媒相关行业商业模式的迭代和升级。2023 年中元宇宙概念火热，作为下一代互联网迭代形态，有望复刻移 动互联网早期及高速发展阶段对传媒板块整体估值的提升作用。
2. 我国文化软实力影响力逐步扩大宏观层面我国文化软实力的影响力逐步扩大。中国目前硬实力地 位已经出现明显提升，国家重点仍在硬科技的突破上，但我们认 为国家对软实力的重视有望继硬实力之后成为重点。目前我们多 例文化类产品已经展现较大的影响力。比如字节跳动是中国唯一实现全球化影响力的互联网公司，其产品 TikTok 已产生较大范围 的影响力。台湾出生于 1995-2005 年的年轻 人被统一称为“抖音世代”，他们打简体字、用小红书、刷抖音、 上B站，追大陆剧集和大陆明星，生活处处可见大陆流行文化印记。 “抖音一代”对大陆生活的接受程度更高。比如米哈游出品的游 戏《原神》在美国、日本、韩国持续霸榜，这些游戏内容输出国 的年轻人反而花费大量时间在中国游戏上，且近期中国出海游戏 获国外青睐的趋势愈发明显，我们认为未来外国人消费中国的文 化产品的迹象将越来越明显。
1、TikTok
字节跳动海外短视频平台 Tik Tok 在海外取下了不俗的战绩，以低 门槛、独特新奇的玩法打入海外市场，而互动感与参与感也捕获 多数海外年轻人的心。tiktok.com 是全球访问量最多的 域名，一举击败去年的流量“老大”Google.com，登上榜首并持 续霸榜多月。2023 年第一季度全球月活跃用户接近 16 亿。在美国 市场 TikTok 于 2023 年 1 月成为收入最高的 App，其在 App Store 和 Google Play 的净收入总额达 6400 万美元；台湾市场上，根据 品牌几何，台湾 Facebook 用户数约 1900 万，TikTok 约 420 万， 但年轻人占比上 Facebook 仅占 15.8%，TikTok 占 38%，Tik Tok 更受台湾年轻人的追捧； Tik Tok 在登入东南市场后势头不减，印尼、新加坡、泰国、菲 律宾、越南和马来西亚市场，下载量最大的五个应用排行榜里均 有 TikTok，而在印尼、泰国和马来西亚的下载量排行榜中位列榜 首。
在 Tik Tok 大火的之后，字节跳动公司也通过各类平台活动，引导 用户主动上传包含中国文化元素的视频到平台，加大中国文化输 出的力度，展现中国文化软实力。字节跳动收购的短视频平台 Musica.ly，曾在 2017 年 8 月上线#我们来自中国#挑战，这项挑战 吸引许多旅居海外的中国民间高手和普通用户上传短视频展现中 国民俗技艺，记录生活中的中国符号，如陶艺、糖画、汉服、太 极拳等，这吸引了许多对中国文化感到好奇的海外用户。这个挑 战被观看的次数将近 3100 万次，全球网友点赞将近 430 万次，还 在站外分享了 3.1 万余次。而后，中国政府通过短视频平台打造文 化输出。2018 年 4 月，西安市旅发委就与抖音短视频达成合作， 双方计划将基于抖音的全系产品，在世界范围内宣传推广西安的文化旅游资源，在世界范围的知名度和影响力。在全球 50 多个国 家同步发起#Take Me To XiAn#挑战赛，在 Tik Tok 和 Musical.ly 中， 为挑战赛特定的肉夹馍贴纸被使用了六万多次，挑战视频总播放 量超过 1200 万。这场全球挑战赛让来自世界各地的网友看到了历 史文脉渊博、文化底蕴深厚的中国古都西安，以及兵马俑、回民 街、肉夹馍、大雁塔等西安特色。Tik Tok 借助短视频以更加便捷 的文化交流与输出方式，带给海外用户更全面多元、更接地气、 更有趣的中国流行文化，成为海内外文化沟通交流的新桥梁。
2、游戏出海
游戏出海的典型代表——米哈游原神游戏多次在海外市场霸榜， 狂揽数十亿美元。今年 3 月原神推出 2.6 新版本内容之后，出海收 入力压一众出海手游。在游戏出海的策略上，原神在游戏中场景 空间、角色设计、动作技能、平台活动中植入大量的中国元素来 体现游戏的独特性，游戏品牌传播上也围绕中国文化主题进行传 播。在游戏场景空间塑造方面，原神根植中国文化土壤塑造成极 具东方韵味的“璃月”场景。璃月场景里的河流贯穿东部平原、中 部解题级分明的山地丘陵、南部富饶美丽的璃月港的地图架构， 是参考了中国地理地貌。而场景中也蕴含了大量的中式园林与古 代建筑，亭台楼阁轩榭廊舫无处不在，让海外玩家感受到中国古 建筑的独特魅力。在游戏角色塑造上，结合传统元素打造充满中 国韵味的角色。在说书人“钟离”角色上，运用传统乐器以及说 书开白的形式来创造角色 PV 独白，一经发布便吸引全网关注，目 前在 YouTube 上收获了超 2000 万播放量。“钟离”的角色独白也 融合了中国儒家、道家、佛家的思想精华，让海外玩家了解不同 于基督教天主教的东方信仰。在“云堇”角色设计上，植入盔头、 靠旗、唱白等京剧元素，米哈游还特邀上海京剧院荀派花旦演员 杨扬为云堇 PV 戏曲唱段与念白进行配音，将游戏剧情以“京剧歌 “的形式表现出来。截止目前云堇 PV《神女劈观》唱段在 YouTube 上也收获了超过 1000 万次的观看，国潮游戏与传统京剧 戏曲碰撞出火花，助力中国京剧、戏曲文化在海外生根发芽。在 平台活动方面，2023 年 2 月，原神上线以春节、元宵节为原型的 游戏活动“海神节“，活动包含猜灯谜、放花灯、贴春联、放烟 花等中国节日元素。海神节也获得海内外玩家的高度认可，在 2 月 2 日海灯节版本更新后，海神节也获得海内外玩家的高度认可，在 2 月 2 日海灯节版本更新后，“海灯节”不仅迅速登上美国、日本等 国家的热搜榜，还让全球玩家学起了汉语拼音“xiao（魈）”。从游 戏出海到文化出海，原神以中国历史为背景、中国游戏为载体、中国价值观为灵魂，能够让