文章来源：国资报告发布时间：2023-02-22
国企去杠杆是供给侧结构性改革中的一场持久战。打赢这场战役，需要从创新国有企业投融资机制，改变传统投融资渠道，打通资本市场枷锁，充分挖掘社会资金潜力等多向发力。其中，灵活、高效的股权投资基金、产业基金等，被认为是国有企业投融资创新的重要方向。
2018年9月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》明确提出，“引导国有企业通过私募股权投资基金方式筹集股权性资金，扩大股权融资规模。” “鼓励各类投资者通过股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等形式参与国有企业兼并重组。”
此外，2018年7月，国务院印发的《关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》，明确国有资本运营公司以“基金投资等方式，盘活国有资产存量，引导和带动社会资本共同发展，实现国有资本合理流动和保值增值。”
在实践层面，围绕混改、国企降杠杆等新一轮改革的热点领域，国企基金紧抓并购热潮、股权融资、债转股等市场热点，赢得了广阔发展空间。
不过，国企基金管理创新之路并非坦途，传统投融资机制管理等问题依然存在。为了给实践者提供一个创新经验交流平台，《国资报告》、《能源》、鹏华基金联合主办了“2018年国有企业投融资创新峰会”。来自50余家中央及地方国有企业负责人、企业代表进行了一场国企基金管理创新“论剑”。
以基金创新重构价值链，实现降杠杆
痛点：在经济高速增长的黄金时代，快速发展壮大的国有企业为GDP增长的提供了源源不竭的发展动力。然而，随着经济“新常态”的到来，高投资带来的高增长模式已难以为继，而高投资带来的高负债风险，却成为企业高质量发展的“拦路虎”。
国资委在控杠杆过程中把控投资规模作为一个重要措施，特别是纳入国资委管控范围的企业要对投资规模进行严格管控。
严控投资规模的信号传导至中央企业，直接影响着企业财务报表的投资总额一栏。中国神华能源股份有限公司首席财务官、财务总监张克慧提供的数据显示，2008-2017年，中国神华累计投资额7848亿，平均每年约800亿左右。近五年来，企业平均每年投资额约500亿左右，下降幅度很大。中国神华成为国有企业降低负债规模、控风险的一个缩影。
结合企业近年来的投资发展变化，张克慧表示：“在中国神华煤电纵向一体化的商业模式下，围绕主业板块的投资仍以控股为主，以自己管理的方式来经营主业。”在这一传统投资模式主导下，张克慧发现，企业一旦缺少某项业务就投资成立公司子企业，主业边界在无限制扩张，而社会分工和交易成本的问题日益凸显。
控风险背景下，不仅企业反思传统投资扩张方式隐藏的危机，地方国资委作为本地政府出资人代表，也在积极谋求创新之路。广东省国资委主任、党委书记李成表示，“长期以来，广东省属国有企业很少从政府手中拿钱投资项目，国有企业想投没钱，便去银行贷款，带来的结果就是高负债，这条路难以持续下去。”
路径：国有企业传统投资模式弊端在于无限拓宽主业边界，易引发系统性风险。经济新常态下，企业应该以何种视角创新投融资机制，张克慧给出了自己的思考。她认为，企业投融资重要的一项功能在于产业整合业务链延伸，而基金最大的特点在于“投、融、管、退”，通过基金运作的方式进行产业的整合和业务的延伸，能够实现结构优化、产业升级，最终重构价值链。
面对新经济崛起带来的产业金融投资机遇，传统能源企业具有完整的产业链资源优势，且具有充足融资能力。牵手阿里等互联网巨头进军互联网金融，张克慧认为中国神华的定位绝非简单建一个平台，所有未来互联网一定是生产、消费、金融的结合，这种结合一定是网络化、平台化的融合，从产生出新的经济模式，以商业模式的变革，紧抓新经济领域契机。
中国神华找到基金创新的方向的同时，对于华能资本服务有限公司（下称华能资本）而言，产业基金对于价值链重塑的效益已经显现。在华能资本产业基金平台——华能投资管理有限公司运营的近十年时间里，通过产业基金让金融的关注点和支点前移，直接到项目最内部去了解项目介入前期机会，通过基金运作实现资本支撑实体经济发展。目前，其旗下所拥有的基金有光伏基金、新能源发展基金、大交通基金，综合服务基金等，均是围绕华能集团能源转型来进行基金的设计和管理。
风险共担、成果共享，摆脱“调头难”
痛点：以互联网、大数据、人工智能等为代表的新产业、新业态、新模式，是中国经济结构调整的重点方向。然而，面对浩浩荡荡的经济转型浪潮，国有企业如何深度参与，引领产业发展走势，成为摆在国有企业面前的一项全新挑战。
“这些领域，有的属于战略性前瞻性产业，对社会经济发展具有重要作用，有的属于新兴产业，但发展壮大后将涉及人民群众切身利益、关系国家安全，”国有重点大型企业监事会原主席季晓南说，“关系国家安全、关系国民经济的命脉和领域，国有企业处于支配地位，习近平总书记也强调，没有互联网金融的安全也就没有国家安全。”
面对于BATJ等众多非公企业的深度布局，季晓南指出，当前国有企业在新兴领域布局存在明显的短板。他说，这一局面的出现，深刻反映了国有企业普遍存在的“船大难调头”困境。
创新是产业经济中新生事物诞生的起点。而创新则与风险相伴而生。如何利用基金建立全新的风险、利益共担机制，成为国企赢得未来主动权的关键所在。
路径：毋庸置疑，国有企业中沉淀、积累了丰富的创新资源。激发国有企业创新活力，摆脱“船大难调头”的现实困境，需要以市场化的基金运转机制推动实现。
“资本的来源决定了创新活力。所有创新都是在失败的基础上，只要成功一个，就会带来超额回报。那么你就要忍受失败。”张克慧说，从风险规避的角度考量，未来创新环境一定是资本多样性，分散风险，共享成果。未来，国资要想在创新上有所发展，一定应该是跟其它资本混合在一起，共担风险，共享成果。
目前，国家层面的相关探索以中国国有资本风险投资基金和中国国有企业结构调整基金为代表。前者成立于2016年8月18日，基金总规模按2000亿元人民币设计，首期规模1000亿元。其中，作为主发起人和控股股东，中国国新控股有限责任公司出资340亿元，联合中国邮政储蓄银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司和深圳市投资控股有限公司一起设立。该基金将重点投资于技术创新、产业升级项目，注重促进中央企业间合作。同时，将积极支持小微企业创新发展，助力“大众创业、万众创新”。
由北京市政府和首钢集团共同发起设立的首钢基金，是传统国企以少量国有资本撬动社会资本的一次有益尝试。目前，首钢基金管理基金达15只，管理规模达480亿人民币，着眼于以停车为主的基础设施和智慧园区，以医疗健康为主的消费升级，以新能源汽车为主的高端装备制造和供应链金融等四大产业方向。通过产业链资源、优化资本结构、建立市场化机制、培养专业化团队等方式，有效地优化国有资本结构布局，提升国有资本的控制力、带动力、影响力。
有着35年企业发展史的中国石化，有着规模庞大的主业资源系统。如今，这艘万亿级的央企航母正积极谋求能源产业的转型升级。7月18日，中国石化资本有限公司（下称中国石化资本）落户雄安新区正是中石化布局新兴产业的起点。
据中国石化资本董事长黄文生介绍，资本公司通过两方面布局实现自身使命，其中之一即是通过基金运作打造资本运营平台，以直投和基金互相协助的方式布局战略新兴行业。新动能形成之后转移到现有业务中，从而使得传统业务腾笼换鸟实现可持续发展，大象也能起舞。
借助“管资本为主”的契机改革授权经营体制，吸引创新人才
痛点：创新国有企业投融资机制，基金公司发挥的作用日益凸显。基金公司是国有企业市场化改革的产物，同样，基金公司的发展离不开国企市场化改革提供机制支撑和活力保障。
深圳市创新投资集团有限公司（下称深创投），是深圳市政府出资并引导社会资本设立的创业投资公司。尽管身处我国改革开放的前沿阵地，深创投仍然难以避免国有企业诸多制度规定的制约，如决策程序、国有资本退出效率以及员工激励机制等。以薪酬激励为例，深创投副总裁钟廉告诉《国资报告》记者，2008年金融危机时期，由于公司奖励也不高，又碰到金融危机，大概10%的人员流失至其它创投机构，公司也因此被冠以“创投黄埔军校”的称号。
深创投参投美国波士顿3D打印公司Formlabs
再如风控机制，为了合理控制投资风险，深创投在基金项目中要求投资经理强制跟投，而这一跟投制度时常受到审计。“国有企业有一些条条框框，与基金公司、创投公司等国有控股企业发挥市场化功能相矛盾，这就要求国有创投企业学会扬长避短，发挥自身特长。”钟廉说。
从基金公司、创投企业的角度出发，寻求在国有企业制度范围内的发展空间是赢得当前发展机遇的必然要求。但面对纯市场化的竞争格局，国有企业投融资创新无疑为国企改革提出更高层次的目标。
路径：发展中的矛盾，需要在发展中用改革手段化解。作为“管资本为主”改革的重要尝试，基金已然成为当前国有资本运营管理的重要市场化手段。当前，中央及地方国企改革基金呈现加速落地的态势。截至2018年8月末，国有资本运营公司共发起设立6只基金，总规模近9000亿元。
针对国资基金平台爆发式的增长，张克慧表示，“基金不仅仅是资金的提供者，同时也应该是制度的提供者。”
与会人士建议，国有基金公司要借助新一轮国企改革契机，为国有企业投融资创新提供制度安排。通过体制机制松绑，灵活的制度安排，吸引创新人才，激发改革活力。
打破传统国有资本布局结构，实现以管资本为主加强国有资产监管，2015年9月成立的广州国资发展控股有限公司（下称广州国发），作为广州市属国资第一个国有资本投资运营平台，成为广州国资国企改革发展的排头兵。在“管资本”改革背景下，广州国发为真正搭建起国有资本跟社会资本互动平台、国有企业协作平台，成为国有经济撬动者和科技创新生态培育者，紧紧围绕资本改革授权经营体系。
经过三年多的实践，在授权同业投资、授予国有资本的收益权、赋予市值管理的主动权、授予协议转让的审批权和赋予综合改革试点权方面迈出实质性步伐。“可以说，到目前为止，广州市国资委能够授权给我们基本上都授权到位了。”广州国发总经理高东旺表示。
如果说授权经营体制改革是制度松绑，三项制度改革则是向机制创新要活力。浙江省国有资本运营有限公司公司成立伊始，明确公司经营班子全部实行职业经理人制度，实行契约化管理，这在浙江省属企业集团层面还是第一家。公司制定出台了《治理运行基本规范》，建立契约化管理的高级管理人员考核评价和薪酬分配机制，并梳理授权清单，同时，公司探索市场化的选人用人理念和激励约束机制，推进建立二、三级子公司股权激励、项目团队跟投等利益与风险捆绑机制，激发企业活力、人才动力。
创投基金：寻找新动能的捷径
旧的增长动能难以持续，向何处寻找新动能？基金无疑是抵达目标的一条捷径。
在2018国有企业投融资创新峰会上，北京首钢基金有限公司（下称“首钢基金”）、深圳市创新投资集团有限公司（下称“深创投”）等多家公司相关负责人从各自角度阐述了如何投资创新型企业，如何运用基金的力量促进新旧动能转换，促进国有资本增强活力、提升效率等经验做法。
扬长避短，国企也能玩创投
在美国，几乎所有的创新型企业背后都有股权投资基金的影子。随着国内创业热情的持续高涨，一些创投公司如红杉资本、真格基金等也随之声名鹊起。
在创业浪潮中，似乎国有企业与新经济毫无关联，国有企业能不能做创投？已经从事创投行业19年的深创投给出了他们的答案——国企也能干好创投。
深创投副总裁钟廉在峰会上分析认为，创投行业的第一痛点是效率。国企做创投存在很多短板。首先是决策程序长，国企做决策很多时候需要三个月甚至一年。而深创投面临的竞争对手多是国外高校的合伙制企业，几千万美元的项目，合伙人都能当场拍板。其次，国有资本的退出流程很长。第三，国企要限薪，而创投行业的收入相当高，人才很难留住。
不过，国企也有自身的优势，包括资金资源优势、风控优势、信用优势和政治优势。深创投的成长之路主要是在扬长避短，发挥自身优势上下功夫。
在风险防范方面，深创投内部建立了AB角制度，一个正方一个反方，在投委会根据各自意见投票，同时要求项目投资经理强制跟投。
在信用方面，国企背景的深创投坚持创业投资的运行规律，进行市场判断时，往往从支持企业发展的角度来估值，并不盲目追求估值过高的热门领域，得到很多创业企业的认可。
引入战略投资并非新经济的专属，深创投自身也在不断改革，以适应发展的需要。深创投先后两次增资扩股，引入了星河房地产、中兴通讯、七匹狼、广深铁路等战略投资者。
规范的公司治理，保障了深创投在投资决策等重大行为上更加科学，而非国有股东一言堂。钟廉举例说，在房地产最火的那几年，公司内部也有员工想要投相关项目，后来新进入的房地产公司股东表示，这些领域并非深创投的特长。多元化的股东避免了深创投不少可能出现的投资失误。
直到今天，尽管决策时长经常遭到诟病，但深创投依然“固执己见”，坚守自身的决策机制。“我们评一个项目的时间是三个月，一个创投项目要走财务尽调、法务尽调，时间确实比较长，有些企业等不及，但我们坚持把规定动作做完。”钟廉说。
不过这种决策机制也在不断优化。比如，从2016年开始，2000万元以下的项目，区域总部可以分级决策。9人投委会实行票决制，只有董事长有一票否决权。
国企的薪酬机制时常遭人非议。2008年，因公司奖励不高，又遭遇金融危机，深创投不少人员出走，近10%的员工被其它机构挖走，几乎成了创投行业的“黄埔军校”。
如今，深创投采用了市场化的薪酬和职级体系，重新设定了员工激励机制。这其中包括加大收益分享，提高项目亏损罚金，一个项目如果获得成功，团队可获得4%净收益。同时，新设立管理公司员工持股，公司层面净利润按比例奖励员工，超额业绩按比例奖励高管等。2016年这些新举措出台以后，员工少有离职，以前离职的员工还有回归的。
如何认定失败对员工积极性和创造性也起着重要作用。只要不是因为道德原因、不是因为“情况不明决心大”的原因导致的失败，深创投都不予以谴责。因为探索造成的失败，因为对“中规中矩”的反叛造成的失败，则界定为中性。
员工与企业共成长，是企业经营成功的重要表现，创业投资机构此种表现尤为突出。钟廉表示，将员工的利益与公司的利益捆绑在一起，一荣俱荣，一损俱损，每一位员工都肩负使命，每一位员工在为公司创造效益的同时，也在为自身创造效益。
深创投公布的最新数据显示，自1999年成立以来，公司总共投出910多个项目，投资规模近400亿元，累计实现上市的项目140个，投资年化收益率（IRR）高达40.32%。
从2005年起，深创投开始探索在各地设立政府引导基金，并于2007年在苏州成立了全国首只政府引导基金。目前，深创投管理了101只政府引导性创投基金，这些基金按照“433”结构出资，深创投30%、地方政府40%、其他部分社会募资，规模约325.24亿元，同时积极布局大型母基金，总规模近2000亿元。
重构政府引导基金新模式
和深创投聚焦战略性新兴产业、管理百余只政府引导基金不同，首钢基金这家政府引导基金背景下成立起来的创投公司，更像在运营产业基金，围绕首钢集团和自身熟悉的领域展开布局。
首钢基金首席运营官许华杰在峰会透露，目前公司共管理15只基金，规模480亿元人民币，是经纬创投、红杉资本等20余家机构的出资人。其核心业务包括产业并购、股权投资、母基金投资、企业金融服务，其产业方向包含以停车为主的基础设施和智慧园区、以医疗健康为主的消费升级、以新能源汽车为主的高端装备制造、供应链金融。公司未来的发展方向是构建以新产业为基础的投资、融资、运营的新产业投顾平台。
政府资金是股权投资基金的稳定来源之一。设立政府引导基金有利于放大扶持资金，加倍支持效果，但近年来也面临不少挑战。
2017年，政府引导基金占私募基金规模约50%，其中80%在过去3年新设。据投中网统计，截至2018年6月底，国内共成立1171只政府引导基金，总规模5546亿元，平均单只规模近50亿元。
这些变化导致的结果是市场上资金多、机构多，资产价格普遍上扬，投资风险加剧。
许华杰认为，很多政府引导基金强调属地概念，普遍设置地域限制，一般要求基金50%-70%投到本地，而实际发挥的作用却有限。
事实上，政府引导基金本可以在更大的领域和区域内串联产业资源，推动产业导入。“设立基金本身的动因除了扶持当地产业之外，应当还要通过基金，从中获得收益。”许华杰说。
近几年，首钢基金在跨区域布局上有所尝试。首钢基金通过“基金+基地+产业”的模式，在全国甚至全球找到产业链主力企业，进行大比例投资；搭建产业孵化平台，实现主力企业的新增部分、产业链条配套、创业型企业集中在当地落地；同时提供产业链配套服务。
比如，其投资的找钢网和欧冶云商，两家公司都不是首钢内部创业企业或北京区域的企业，但通过几轮投资，首钢基金已成为找钢网和欧冶云商最大的机构股东。作为B2B供应链的独角兽企业，两家公司2017年收入总和超过1500亿元，均实现盈利，旗下新设公司大部分在北京，将帮助首钢集团全面优化供应链。
从资本的视角看，政府引导基金还可以穿针引线，把原来的低估资产串联，重新打包优化，形成流动性，实现转型发展。
首钢基金医疗板块的重组是一个典型案例。
2016年，首钢基金与中国人寿、神州数码、江河集团合作设立首颐医疗。目前，首颐医疗已完成对水钢医院、首钢医院、曹妃甸工人医院三家医院的重组。同时引入