来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/207344570）
（报告出品方：中信建投证券）
一、管理更迭，新战略新激励（一）企业百年之路，历经多轮调整
上海家化是中国历史最悠久的日化企业之一，其初创品牌“双妹”曾在上世纪中国化妆品史上留下浓墨重 彩的一笔。诞生于 1898 年的“双妹”于 1903 年登陆上海，短短 7 年便占领当时上海最高端时尚地标——南京 路 475 号，又在接下来的 5 年间征服世界，荣膺巴拿马世博会金奖。公司经历百年发展，上市后对旗下品牌进 行梳理并陆续推出新品牌，目前公司主要从事护肤、个护家清、母婴产品的研发、生产和销售，主要品牌包括 佰草集、玉泽、高夫、美加净、典萃、双妹、启初、汤美星、六神、家安等，以及合作品牌包括片仔癀（口腔 护理）、艾合美、芳芯、碧缇丝。2023 年潘秋生上任后提出“一个中心、两个基本点、三个助推器” 的经营方 针。2023 年公司在疫情下实现营收 70.32 亿元，同比下降 7.43%，扣非归母净利润 3.96 亿元，同比仍实现了 4.3% 的增长。
回顾公司的百年成长史，以成长及管理层变化为维度可划分为以下几个阶段：
初创开拓期（1898-1948）：公司前身香港广生行于 1898 年创立，陆续开发了护肤、美容、个人护理 领域的多种产品。1915 年，广生行“双妹”产品获世博巴拿马奖，成为民族化妆品业的领头羊。9.18 事 变后，全国范围内提倡国货，广生行申请双妹牌雪花膏、花露水、牙膏等 9 个品种为国货。
合并积累期（1949-1984）：解放后公私合营，广生行、明星公司和其他化妆品、化学公社合并成为上 海明星家用化学品制造厂。60 年代初推出“友谊”、“雅霜”雪花膏，风靡全国。1983 年推出我国第一套 高级系列化妆品“露美”，曾作为国礼。
葛文耀时期
品牌品类扩张期（1985-2000）：葛文耀于 1985 年担任厂长。1989 年推出中国第一支护手产品美加净 护手霜；1990 年六神诞生，第一瓶六神花露水问世，同年公司销售额位居全国同行之首。1991 年初， 上海家化同美国庄臣公司合资。由于美方行动力不足后续美加净逐步衰弱最终合资的失败后核心团队 重回家化，赎回“露美”和“美加净”两个品牌。1992 年中国第一个男性化妆品品牌高夫诞生。1998 年佰草集品牌诞生，为支持政府的国有企业改制兼并了连年亏损的上海日化集团公司。
整合调整期（2001-2005 年）：2001 年上海家化上市，海外品牌 2000 年后陆续进入中国市场开始发展， 同时公司前期主要精力在对上海日化的整合上，营收增速 2001-2003 年均仅为个位数；2003 年家安品 牌创立，2004 年公司发力佰草集，带动营收出现回暖，但初期费用投入相对较大，利润相对受损。
规模扩张期（2006-2013 年）：2006 年公司完成股权回购以及股权分置改革。同时公司 04-05 年营销 投入初显成效，佰草品牌销售收入同比增长超过 100%，费用优化利润率提升明显。2006 年公司拟推 出首次股票激励，至 2008 年正式推出。2011 年平安系平浦投资受让公司控股权；2013 年，葛文耀由 于与平安经营理念有所不同辞任董事长；
谢文坚时期
外部竞争激烈期（2013-2016 年）：谢文坚以职业经理人身份接手公司，前期公司内部整合较慢同时 战略推进不及预期，适逢大环境经济放缓、传统渠道受冲击、品牌老化致影响力趋弱等，再加欧美及 日韩品牌加大市场开拓导致竞争更加激烈，2015 年公司扣非归母净利润 8.18 亿元，同比下滑 6.38%， 出现 11 年来首次下滑。2016 年营收与净利润进一步收缩，营收同比下降 9.0%至 53.2 亿元，主因代理 花王业务接近尾声（该业务营收 9.5 亿元，同比下降 29.8%，实现净利润 0.33 亿元）；受营收下降以 及销售费用和管理费用大幅上涨的影响，归母净利润同比下降 90.2%至 2.2 亿元，扣非净利润同比下 降 74.9%至 2.0 亿元。
张东方时期
品牌重塑期（2017-2023 年）：2017 年张东方担任新董事，提出 16 字经营方针，加大对产品创新和渠 道的改革，同时家化集团收购英国著名婴幼儿喂哺品牌汤美星后续并入上市公司。2017 年公司执行新 经营方针和战略，充分利用生产、研发和渠道优质资源，将电商从经销模式转回直营。2018 年佰草集 进入品牌调整期，各渠道主动去库存已备后续新品的推广。同时玉泽依靠线上流量红利和功能性护肤 品的定位逐步打开市场，整个时期公司品牌得以重塑，但费用率仍居高不下，使得利润率的改善较弱。
潘秋生时期
（2023 至今）：2023 年潘秋生上任后提出 1 个中心、2 个基本点、3 个助推器的策略框架，2023 年公 司疫情下实现收入 70.32 亿元，下滑 7.43%，扣非净利润 3.96 亿元，同比增长 4.3%，费用率有所改善。 玉泽、家安、双妹等实现高速增长，同时连续下降多年的佰草集、美加净和高夫品牌呈现出改善态势， 市场对新任领导上任后的改善预期较佳，后续值得期待。
（二）新管理新激励，“123”战略重新出发
1、平安主导，资本与业务双重支持
2011 年平安系平浦投资获得上海市国资委持有的家化集团全部股权后，中国平安合计持有公司 29.24%股权。 此后中国平安出于对日化行业、以及上海家化长期以来培养的核心竞争力的长期看好，2015、2016 年分别通过 要约收购、二级市场增持继续收购公司 1.52%（拟要约收购 31%股份失败）、2.00%股权，加码控制权。2017 年 再次发出 20%股份收购要约，要约收购价格 38 元/股，最终接受 38.8%股份接受要约。中国平安耗资 51.18 亿元， 持有公司股份升至 52.02%，牢牢掌握控制权，股权愈加集中，有利于进一步整合资源以及加强双方合作。后经 历几次内部股权转让，截止 2023Q3，公司当控股股东上海（家化）集团有限公司直接+间接持有公司 51.55% 股份，平安系合计持股 51.55%。
2015-2016 年，平安系在公司高管上数量进一步增加，反映了平安系股东对公司的控制力增强以及对公司发 展之重视。截止 2023 年 12 月，不含潘秋生总（曾在平安保险任职），公司董监高管理层共有 5 名来自平安系， 其中包括 3 名董事、1 名监事会主席和 1 名监事。
除资金支持外，平安系股东还通过其众多员工和客户对公司业务带来实际促进，主要体现为双方通过特殊 渠道建立销售合作：①平安集团相关业务员向其客户宣传上海家化品牌及产品，客户线上购买上海家化产品， 上海家化支付相关费用（“接受劳务”类别关联交易）；②平安集团及其附属公司向上海家化团购产品（“销售商 品”类别关联交易）。2023 年公司与平安方关联交易中销售商品及提供劳务共计 3.45 亿元，占当年收入为 4.91%。 公司该部分特渠销售 2023 年 9 月受到保险行业影响，三季度平安系产品下降预计约 40%，后续判断仍有 2-3 个 季度的影响。预计团购和专区预计会逐步缩减，重点推动其中的零售业务发展，其中对护肤品加大推广力度。
2、潘秋生携国际品牌经验上任，新股权激励再度绑定
新董事长上任，丰富产业经验后续值得期待。公司上市后历任 4 位董事长，葛文耀时期公司多品牌发展， 在国际品牌初入中国市场的大背景下仍成功打造了六神及佰草集等品牌，另外推动了公司股票激励以及股权改 革，后 2013 年由于与平安经营观念有所分歧退任。后续平安聘任谢文坚作为职业经理人接任，谢文坚曾任强生 医疗中国区总经理，拥有国际集团工作经验，但彼时正逢外资品牌强势进入中国，同时线上渠道迅速崛起，谢 文坚在整合公司内部中对外部环境的判断和适应相对落后，使得公司未能赶上行业浪潮。后 16 年底张东方携快 消品丰富经验接手，在任期间对渠道端加大投入，公司收入企稳但也同步带来了费用率高居不下。2023 年疫情 时代中公司宣布新任董事长潘秋生，潘总曾任欧莱雅(中国)有限公司大众化妆品部商务总经理及欧莱雅集团大众 化妆品部亚太区商务总经理，在化妆品行业拥有丰富经验，上任后提出在 1 个中心、2 个基本点、3 个助推器的 策略框架下进行持续的改善。2023 年，公司玉泽、家安、双妹等实现高速增长，同时连续下降多年的佰草集、 美加净和高夫品牌呈现出改善态势，市场对新任领导上任后的改善预期较佳，后续值得期待。
新激励推出，再度绑定员工利益。自公司 2006 年首次提出股票激励至 2008 年正式推出，公司多轮激励计 划持续进行，包括限制性股票和股票期权。2015 年限制性股票及股票期权和 2018 年的限制性股票并未完成激 励目标，后续注销或进行了回购。本轮在常规的对高管及核心中层进行 2023 年的限制性股票基础上，2023 年 再度推出对董事长潘秋生个人的股票期权，并对其中业绩激励的营收和利润进行小幅上调。近两轮激励设定两 档目标，也使得最终员工部分解锁以及更高的充分的激励两者均可以得到相应满足。按照最新业绩激励解锁 100% 的目标，公司 20-23 年营收 CAGR 为 15.45%，净利润 CAGR 为 41.47%;80%解锁下营收 CAGR 为 12.44%，净 利润 CAGR 为 34.19%。（报告来源：未来智库）
二、线上渠道流量向运营转移，国产高端护肤品为重要方向（一）中国化妆品行业迅速增长，国产品牌逐步突围
中国化妆品市场规模庞大，2023 年达 5199.5 亿元，占全球份额 15.6%。2011 年前，化妆品行业规模保持 双位数增长，至 2011 年中国超越日本成为全球第二大市场。2012-2016 年，随国内宏观经济放缓、持续反腐等， 化妆品行业增速有所放缓并于 2016 年增速探底降至 6%。2017 年后受益于零售景气度回升、三四线消费升级、 电商快速增长拉动、Z 时代渐成消费主力，以及降税政策等，行业增速再度回升。2023 年我国化妆品规模为 4849.5 亿元，同比增速拐点回升至 14.7%（同比提升 1.7pct）。2023 年我国化妆品规模持续扩张达 5199.5 亿元，受疫情 影响同比增速放缓至 7.2%。
高端市场持续攀升是我国化妆品产业发展的主动力，护肤品为化妆品第一大市场。（1）高端化妆品市场增 速高于大众化妆品市场。根据 Euromonitor 数据，2015-2023 年国内高端化妆品市场规模由 646.5 亿元增至 1798.7 亿元，CAGR 高达 23%；大众市场规模由 2198.8 亿元增至 2878.1 亿元，CAGR 为 6%。（2）护肤品和彩妆为行 业主要增长动力。从品类上看，基本各个化妆品细分领域 2023 年销售规模增速均有不同程度提升，但主要增长 动力来自占比靠前的护肤品和彩妆。2023 年护肤品规模占整体 51.9%，系化妆品第一大市场。根据 Euromonitor 数据统计，2011-2023 年中国护肤品市场规模由 1152 亿元增至 2700.8 亿元，CAGR 为 9.9%，为化妆品行业绝对 主力。
相比欧美发达国家，中国本土化妆品市场份额具备广大提升空间。（1）中国化妆品企业集中度仍低于世界 主要发达国家，集中度提升仍有空间。世界主要发达国家中，前五大美妆或护肤企业占据了 40%左右的市场份 额。韩国集中度最高，前五大美妆企业占据 49%市场的份额，前五大护肤品企业占据 62%的市场份额。而中国 的前五大化妆品企业市场集中度仅为 30%左右。由于领先企业掌握