数据来源：美国证券业及金融市场协会（SIFMA），国金ABS云整理
图 2：截至2017年末美国资产支持证券存量产品结构
数据来源：美国证券业及金融市场协会（SIFMA），国金ABS云整理
1.2 欧洲资产证券化市场受到次贷危机冲击更大
欧洲资产证券化市场在1999年欧元区正式成立后开始进入快速发展通道，2000到2008年间年均增长率达到40%。这一方面得益于欧洲金融一体化的建立为资产证券化市场的发展创造了有利条件，另一方也得益于美国资产证券化市场的成功所起到的带动作用。金融危机后欧洲资产证券化市场受到抑制，虽然同美国一样资产证券化发行规模遭到腰斩，但美国资产证券化市场在2009年已经开始有明显上升，欧洲资产证券化市场则是一路下滑（图3）。另外从图4可以看到，金融危机后欧洲资产证券化产品发行结构发生明显变化。一方面，金融危机重挫了投资者信心导致公开发行ABS比例锐减，2009年一度将至6%；另一方面欧洲央行流动性支持计划将ABS可以作为央行回购操作的抵押品，使得大部分产品开始由发起银行自持以获得央行流动性支持，留置证券化（retained securitization）开始盛行（图4）。
图 3：欧洲资产支持证券历年发行规模
数据来源：美国证券业及金融市场协会（SIFMA），国金ABS云整理
图 4：欧洲公开发行ABS与银行留置ABS历年发行规模
数据来源：美国证券业及金融市场协会（SIFMA），国金ABS云整理
1.3 欧洲ABS产品别具特色
在存量产品的构成上，欧洲资产证券化市场与美国一样以MBS产品为主。但值得注意的是，欧洲MBS产品以RMBS为主，截止2017年末占比高达58%；CMBS占比较少，仅为5%，这主要是因为在欧洲商业不动产可以直接在银行获得较优的信贷条件，对CMBS的需求相对较小（图5）。此外，欧洲资产证券化市场还发展出了极具欧洲特色的中小企业贷款资产证券化产品（Small and Medium-sized Enterprises，SME）和整体企业资产证券化产品（Whole Business Securitizations，WBS），占比分别为6%和5%（图5）。其中SME的产生是为了解决欧洲众多中小企业的融资问题，由于中小企业贷款的异质性强、金额小以及频率高，难以发挥规模效应，发起人不愿意设立专门的SPV进行中小企业贷款证券化。为此，欧洲公共部门在推进中小企业证券化方面发挥了积极的作用，它们设立并发起了一系列项目和倡议，并在其中扮演着通道搭建、项目管理和信用增级的角色。WBS则起源于1990年代的英国，WBS是对正在运营的资产进行证券化，并将这些资产运营产生的收益用于偿付债务。WBS债券是企业的直接或间接债务，而资产所有权仍停留在发起人的资产负债表内，属于表内资产证券化。
图 5：截至2017年末欧洲资产支持证券存量产品结构
数据来源：美国证券业及金融市场协会（SIFMA），国金ABS云整理
1.4 产品评级差异较大
欧美资产支持证券在评级上也存在较大差异。如图6所示，虽然2017年美国资产证券化的发行规模是欧洲资产证券化发行规模的9倍之多，但美国发行产品评级在A/A及以上的占比仅为46%，而在欧洲这一比例高达73%；此外，美国Caa/CCC及以下产品的比例为8%，欧洲这一比例则仅为2%。这表明与美国资产证券化产品相比，欧洲资产证券化产品的底层资产往往由现金流表现更为良好的优质资产组成。根据标普、穆迪等评级机构公布的数据，即使是在次贷危机前后的2007年到2010年期间，欧洲资产支持证券的违约率也仅为0.95%，而在这期间美国资产支持证券的违约率则高达7.7%，全球企业债券违约率为6.34％。
图 6：截至2017年末欧美资产支持证券存量产品评级比较
数据来源：美国证券业及金融市场协会（SIFMA），国金ABS云整理
2.影响欧美资产证券化市场发展差异的因素
欧美资产证券化不仅在市场规模上存在巨大差异，在产品结构以及产品评级方面也各有不同。造成这些差异的原因主要包括以下几个方面。
2.1 政府支持方向各异
美国20世纪80年代发生的储贷协会(Savings and loan Associations，S&L)【2】危机导致住房抵押贷款市场发生了重大的结构性变化。20世纪70年代末之前，S＆L主要通过吸收短期的固定利率存款来为个人提供长期固定利率的住房抵押贷款。然而，自20世纪60年起，市场利率环境发生变化，利率开始不断上升。S&L的储蓄客户因名义利率上升开始不断的大量提取存款，将这些资金投资于更高收益的资产。因此，S&L的资本金开始不断减少。而且由于当时美国金融市场处于去监管的宏观环境中，市场上的储贷机构往往采取更加激进的市场行为，从而导致其处境进一步恶化。另一方面，70年代开始，美国战后婴儿潮（1946-1964）一代逐渐成年，人口膨胀所带来的买房需求剧增，导致住房抵押贷款需求激增。住房抵押贷款供给的不足与需求的激增产生巨大供需矛盾。在此背景下房地美、房利美这些政府资助企业（GSE）开始发挥关键作用。尽管S&L存贷比不断上升，但透过向GSE出售大量一级市场固定利率贷款，S&L获得大量流动性并规避了利率上升的风险，仍能不断为市场提供抵押贷款。GSE在购买了一级市场固定利率贷款后将其打包，依靠联邦政府提供的隐性担保能够以相对私人发行人较低的成本证券化抵押贷款，从而使得二级抵押贷款市场的流动性大幅增加。
然而在欧洲抵押贷款市场的政府干预非常有限。因为根据欧盟条约的规定，禁止建立政府资助机构以避免产生不公平竞争，因而欧洲MBS主要依靠私人部门发行，并不存在与GSE类似的机构。因此，由于没有隐性的政府担保，银行进行证券化成本相对较高。此外，在欧洲的结构化融资市场中资产担保债券（Covered Bond，CB）【3】扮演着更为重要的角色，对ABS产品具有较大的替代作用。欧洲CB市场的盛行，主要与监管层的政策导向有关。欧洲制定了相对统一和宽松的法律法规来支持CB市场的发展。比如欧洲《可转让证券共同投资计划指令》（Directive on Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities,UCITS）第22（4）条款对资产担保债券的相关特征做出最低要求，为资产担保债券在几个不同的欧洲金融市场监管领域的特别处理提供了基础；欧盟《资本要求指令》（Capital Requirements Directive，CRD）规定，如果CB满足UCITS第22（4）条款的标准，那么资产担保债券可以从特殊信用风险差异中受益。最后，欧洲各国相继引入大额模式来标准化CB 的发行，使其流动性大幅增加。
2.2 抵押贷款种类不同
在美国固定利率抵押贷款较为盛行，这与美国资产证券化的重要性和GSE的关键作用有关。而且这些固定利率贷款对银行颇具吸引力，因为通过将长期贷款证券化，银行实际上不必承担由短期存款资金为长期抵押贷款提供融资所带来的利率风险。而在欧洲，许多国家的住房抵押贷款形式以浮动利率为主。此外，在次贷危机发生之前，美国住房贷款机构向次级借款人提供了各种各样的非标准抵押贷款，包括“引诱利率”（teaser rates）、负摊销利率（negative amortisation rates）和高贷款价值比(loan-to-value ratio)等形式。这些新类型的抵押贷款具有较高的风险。然而通过资产证券化，这些内嵌的风险最终都转移给了ABS投资者。但在欧洲，这些非标准的抵押贷款并不常见。而且在大多数欧洲国家，贷款人对固定利率贷款的提前偿还要预付罚款，而浮动利率贷款的提前还款却很少受到罚款。这些底层抵押贷款合同的差异是欧美之间ABS产品信用风险存在较大不同的重要原因。
2.3 产品发行激励有别
全球金融危机爆发后，信息不对称以及交易对手方风险上升等因素导致银行间市场流动性枯竭。为了缓解银行间市场流动性枯竭的问题欧洲中央银行积极运用了一系列的公开市场工具，向商业银行和金融市场提供流动性。其中，逆回购是欧洲中央银行公开市场操作最主要的工具。同时，欧洲中央银行扩大了合格担保品的范围，逐渐将MBS、ABS等证券化产品纳入合格担保品范围。据欧洲央行数据显示，2008年资产支持证券在欧洲央行再融资担保品中的比例达到28%，目前该比例基本维持在20%左右。在欧洲央行这一货币政策的推动下，欧洲资产证券化市场留置证券化（retained securitization）产品开始盛行。完成这些证券化交易的唯一目的只是利用证券化来创造抵押品，用于获取来自央行的资金，而并没有出售给第三方投资者的意图。因此，在留置证券化交易中，通过特殊目的载体发行的所有证券化资产都会被发起银行持有并保留在其资产负债表上。但与欧洲相比美国并没有出现显著的留置证券化。主要原因在于，金融危机中，美国非机构担保的私人资产证券化业务遭受重创，以两房为代表的机构担保资产证券化业务受到的影响偏小（图1）。商业银行仍然可以继续将符合要求的住房抵押贷款出售给房地美或房利美，获取流动性。另外不同于欧洲中央银行，美联储的货币政策以在公开市场买入或出售证券为主，发起人并没有动力开展留置证券化业务。
2.4 对证券化产品的需求存在差异
从需求方面看，美国证券化市场的投资者基础相对较为多元化，非银行金融机构持有相对较大份额的证券化工具。然而，在欧洲资产证券化市场中，银行占主导地位，而养老金和保险基金等非银行金融机构在资产支持证券的投资者中处于边缘地位。一方面是由于在欧洲偿付能力II（Solvency II）制度下，投资资产支持证券将需要较高的资本金。另外，欧洲养老金体系的结构组成也限制了养老基金的需求。欧洲养老金体系具有确定给付制（（Defined Benefit Plan,DB Plan）的性质，因此需要具有较低早偿风险的长期资产来避免久期错配。然而，ABS通常会在两到五年内摊销；尽管RMBS相对期限较长，但却面临着一定的早偿风险。
3. 结论
通过对欧美资产证券化市场的比较分析，可以看到欧美资产证券化市场的不同发展模式首先是特定历史时期适应各自实体经济发展需求的必然产物。另外政府的引导和支持在市场发展的走向方面起到关键作用，正是美国政府通过GSE的支持才使得美国机构担保MBS产品得到迅速发展；而在欧洲正是由于央行对于逆回购产品范围的引导才使得欧洲留置证券化产品盛行。虽然我国的金融体系与欧美存在一定差异，但欧美资产证券化市场的发展经验对我国依然具有一定的借鉴意义。
首先，我国资产证券化市场的发展应立足于实体经济的客观融资需求，发展出能够适应我国自身金融市场环境的主流结构化融资产品。目前我国资产证券化市场根据监管机构的不同分为信贷ABS、企业ABS、交易商协会ABN等，每个类型均发展出了众多基础资产类型各异的ABS产品。其中信贷ABS的基础资产大类目前达到10种，企业ABS更是多达19种，交易商协会ABN也有8种之多。这一方面反映出市场创新活力充足，资产证券化的理念得到普及。但从欧美市场的发展经验来看，分散的市场、众多的基础资产类型不利于市场的统一和规模化发展。部分号称首单的ABS产品一经发行便成为了此类基础资产类型的最后一单，宣传的意义有时超越了实际融资的需求。这表明并非所有的基础资产都适合发行资产证券化产品，资产证券化也并非对所有的经济主体来说都是有效的融资手段。因此我国资产证券化市场也应立足于实体经济的客观需求，将更加符合资产证券化理念和更加具有可操作性的基础资产类型作为市场主要发展方向。这将有利于降低监管成本和融资成本，促进市场的场规模化发展。
另外政府部门在资产证券化的发展过程中也应该充分发挥其引导、支持作用，使得资产支持证券能够成为我国经济宏观调控的重要金融工具。目前国家监管层在不同的政府会议及文件中多次提到鼓励支持开展资产证券化业务，但并没有上升到立法的层次，支持力度较为有限。更重要的是，从欧美发展的经验来看，资产证券化产品成为了央行货币政策重要组成部分。在欧洲，MBS、ABS等证券化产品是央行再融资担保品中的重要组成部分。在美国，机构担保MBS则直接是美联储资产负债表中的重要资产之一，截至2018年6月30日，机构担保MBS占美联储总资产的41%。美联储透过直接买卖机构担保MBS对美国房地产市场、债券市场、股票市场以及通货膨胀进行宏观调控。在我国，资产支持证券规模尚小，仅是GDP的2%左右，尚不足以充当央行货币政策工具，但应该成为未来资产证券化产品发展重要的方向。如果我国的房产抵押贷款能够有效转化为MBS，那么央行就可以通过回购和逆回购等公开市场操作手段来调控房地产市场和房地产相关的信贷业务规模，货币政策的有效性就可以更直接的扩大到资本市场的其他环节，甚至实体经济。
【注释】
【1】GSE属于私营部门拥有的特殊盈利性金融机构、业务领域竞争较小、所有活动须限定在国会颁布的许可范围之内。此外，美国国会批准其成立本身即为其债务提供了一种隐性的联邦担保。政府资助企业的建立是为了改善资本市场的效率，克服市场不完善，提供资本市场流动性，使资本从供应者轻松流入具有较高贷款需求的领域。房利美和房地美是政府资助企业的典型代表。
【2】美国储贷协会是在美国政府支持和监管下专门从事储蓄业务和住房抵押贷款的非银行金融机构。其产生的动机是为购房提供融资，贷款要以所购房屋为抵押。其形式有互助制和股份公司制。互助制意味着没有发行在外的股份，存款者即为所有者。
【3】CB是指银行以住房抵押贷款、对公共部门的贷款等高质量资产构建担保池发行的一种融资债券。担保资产仍然留在银行资产负债表内，债券的投资者不仅对担保债券具有追索权，对发起人也具有追索权，因此CB又被称作表内双担保债券。CB通常是固定利率债券，期限为2至10年。查看