内蒙古鄂尔多斯资源股份有限公司是于 1995 年 10 月 15 日，以原鄂尔多斯羊绒衫厂为发起人，采取募集设立方式向境外投资者发行人民币特种股票（B 股）而创立的中外合资股份有限公司。2001 年 4 月，公司发行 A 股 0.8 亿股，并在上海证券交易所正式挂牌上市，股票代码“600295.SH”。2006 年 7 月，公司通过控股内蒙古鄂尔多斯电力冶金股份有限公司，从原来单一的羊绒制品联合加工型企业，转向同时兼有煤、电、硅铁合金生产的资源型企业。2011 年 4 月 20 日，经公司 2010 年度股东大会审议通过，公司全称由“内蒙古鄂尔多斯羊绒制品股份有限公司”变更为“内蒙古鄂尔多斯资源股份有限公司”。
鄂尔多斯发展历程
资料来源：公司官网，立鼎产业研究中心
公司是全世界最大的羊绒类服装生产销售企业和单体硅铁生产企业，主要业务分为羊绒服装和电力冶金化工两大板块。其中，羊绒服装板块主要为羊绒品类服装及服饰为主的生产加工、品牌建设与市场销售。2017 年，鄂尔多斯品牌以 880.66 亿元的品牌价值连续 20 年位居中国服装行业最具价值品牌第一位。电力冶金化工板块主要为煤炭采选、发电、硅类铁合金、氯碱化工、多晶硅等产品的加工及销售。公司目前正在积极发展硅铁业务，依托拥有的 3 亿吨煤田，构筑煤-电-硅合金及其废物循环利用的产业链条，2017 年公司共生产硅铁 151 万吨、硅锰 48 万吨。
公司电力冶金化工板块产品及主要用途
资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心
——截至 2018 年 6 月 30 日，公司注册资本为10.32 亿元，其中内蒙古鄂尔多斯羊绒集团有限责任公司和鄂尔多斯资产管理（香港）有限公司（鄂尔多斯集团一致行动人）合计持有公司股份达 55,409.27 万股，持股比例为 53.69%。内蒙古鄂尔多斯投资控股集团有限公司通过持有鄂尔多斯集团 100%股权，成为公司的最终控股股东以及实际控制人。
——随着公司所在行业形势不断好转，公司经营业绩也在持续改善。2017 年，公司实现营业收入221.27 亿元，较上年同期增长33.37%，达到历史峰值；实现归母净利润 5.21 亿元，较上年同期大幅增长96.12%，连续两年利润回升。2018 年上半年，公司实现营收 104.49 亿元，同比增长 7.36%；实现归母净利润 2.79 亿元，同比增长 65.22%。
公司主要终端产品是羊绒类服装和硅铁合金，这两项产品的生产和销售都位居全球第一，并且相对业内其他企业有着巨大的领先优势。从数据来看，对公司营收贡献最大的是硅铁、硅锰合金和服装业务，占比分别为 40.27%、14.63%和 12.86%。
2017 年，公司服装板块毛利率同比增加9.20 个百分点，增至 49.29%；而电冶板块毛利率则较上年同期下滑 4.10 个百分点，至 23.62%，致使公司主营业务毛利率整体有所回落。受成本上涨的影响，公司硅铁和硅锰合金业务毛利率均有所下滑，其中硅铁业务毛利率为 21.43%，同比减少 1.72 个百分点，但仍维持在 21%以上。硅锰合金业务毛利率则下滑明显，同比减少 13.36个百分点，至 7.34%。整体来看，公司总体毛利率达到 27.14%，仍维持在较高水平。
鄂尔多斯业绩表现
资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心
鄂尔多斯业绩结构
资料来源：公司公告，立鼎产业研究中心
——前些年在硅铁合金产品价格持续下跌的背景下，作为全球最大的硅铁合金生产和销售企业，公司硅铁产量不降反增，呈逐年上涨态势，这主要得益于公司一体化全产业链所带来的成本优势。公司通过压缩各项成本费用，实现产品满销满产，成为行业中极少数能够在行业低点上仍实现盈利的企业。
2017 年，公司硅铁产能达到 180 万吨，继续稳居世界第一。公司通过优化管理和技术改造，硅铁产量进一步提升至 151 万吨，较上年同期增长 5.65%，不断刷新自身的历史记录。国家统计局和铁合金网的数据显示，公司硅铁产品的市场占有率逐年提升，目前占据国内硅铁合金市场 1/3 左右的份额，保持着较高的市场地位。
在公司硅铁产销量均创新高的同时，硅铁价格也于 2016 年下半年开始步入上行通道，2017 年全年整体高位上行。受益于产品量价齐升，公司硅铁业务板块 2017 年实现营业收入 84.94 亿元，同比大幅增长 39.61%。2018 年一季度硅铁价格虽有所回调，但仍维持在 7,600 元/吨左右。
——公司现已在鄂尔多斯市西部棋盘井镇建成了煤炭、电力、冶金、化工循环经济工业园区，依托当地丰富的煤炭、硅石资源，以煤炭产业为基础，电力产业为能源中枢，围绕硅铁合金的生产，向上游煤、电领域延伸产业链，形成国内最为完整的“煤—电—硅铁合金”生产线。这种依托上游丰富资源构筑的循环经济产业链，不仅可以大大提高资源的利用率，将当地的资源优势有效地转化为成本优势和竞争优势，而且能充分发挥协同效应，使企业具有较强的抵御风险能力。
国内硅铁冶炼企业众多，由于产品差异不大，因此硅铁生产企业之间的竞争主要体现在成本控制方面。根据公司公告披露，硅铁行业是高耗能企业，电价成本约占总成本的 60%，因此电力成本很大程度上决定了硅铁合金的生产成本。目前公司拥有500 万吨/年的优质焦煤产能，以及总装机容量达 302 万千瓦电力系统。2017 年公司原煤产量达到 292 万吨，发电 192 亿度，在电力供应上已经基本实现了自给自足，自给率接近 100%。
据中国电力知库统计，35 千伏电压等级下，全国平均工业电价约为0.5584 元/千瓦时，其中硅铁主产区甘肃、宁夏、蒙东、蒙西、青海电价分别为 0.4532 元/千瓦时、0.4390 元/千瓦时、0.443 元/千瓦时、0.4328 元/千瓦时、0.3572 元/千瓦时。鄂尔多斯自备电厂电价约为 0.32 元/吨，其成本较外购电硅铁企业低 15%左右。公司依托自备电厂带来的成本竞争优势，将充分享受硅铁价格持续维持高位带来的行业红利。
——硅锰合金的生产和销售是公司另一项主营业务，同时公司也是A 股上市公司中唯一拥有成熟硅锰产销链的企业。近年来公司大力发展硅锰合金业务，并于 2016 年新投入硅锰生产线 10 万吨，使得硅锰产能增加至 40 万吨/年。公司硅锰产量逐年提升，2017 年高达 48 万吨，基本处于满负荷生产状态。随着产量的增长，硅锰业务营收规模也在稳步提升，2017 年硅锰板块收入为 30.86 亿元，同比增长 39.70%，占到公司总营收的 14.63%。
生产 1 吨硅锰，需要 2.2 吨锰矿、4000 度电、350 千克焦炭和 35 千克电极糊。按当前各产品价格测算，在硅锰合金成本构成中，锰矿占比最大为 60%左右，其次是电力成本约为 30%。我们选取近年来内蒙古硅锰价格和澳洲锰矿价格进行对比，发现二者走势具有趋同性，这也侧面说明硅锰价格受锰矿价格调整影响较大。因此，若硅锰生产企业的锰矿采购价格低于市场平均水平，将在竞争中占据优势。
我国锰矿资源较少且开发成本较高，因此严重依赖进口。而世界上最大的综合商社日本三井物产握有公司旗下硅锰生产商——电冶公司 25%的股权，从而公司在锰矿采购方面拥有一定优势：一是能保证供给的充足；二是锰矿采购价格会略低于行业平均水平。另一方面公司作为大型硅锰生产企业，一般情况下以签订长期协议方式采购锰矿为主，且锰矿库存充足，因此受锰矿价格波动影响较小。此外公司硅锰生产与硅铁类似，电力供应自给率也接近 100%，电力成本优势明显。因此公司在硅锰生产成本上要低于行业整体平均成本，从而充分享受硅锰价格上涨带来的红利。
自 2016 年开始，硅锰价格呈震荡上行态势，并于 2018 年 1 月达到峰值。截至 2018 年 8 月 29 日，内蒙古硅锰出厂均价为9,075 元/吨，与 2016 年初价格相比，上涨幅度接近 126.88%。在硅锰价格上涨的同时，锰矿的价格也在持续攀升，澳洲锰矿由 2016 年初的 19.5 元/吨度，涨至如今的 63 元/吨度。由于国内下游需求不减，而原材料价格持续高位以及环保限产成为常态，硅锰价格将获一定支撑。
2017 年锰矿等原材料价格上涨幅度高于硅锰价格涨幅，致使公司硅锰合金板块毛利率同比下跌 13.36 个百分点，仅为 7.34%。然而中小型硅锰生产企业对原材料价格上涨更为敏感，锰矿价格进入 2018 年后仍在高位徘徊，将进一步压缩其生存空间。长期来看包括公司在内的大型硅锰生产企业将最终受益。此外，环保治理的趋严将会迫使部分硅锰生产企业限产甚至停产，而公司已先后对环保设备投入了大量资金，是行业里第一个完成超低排放的企业，因环保停产可能性较小。综上所述，我们认为面对硅锰价格持续高位的大好形势，公司硅锰业绩仍具备高弹性。
——羊绒服装业务一直是公司的传统核心品类，在深耕羊绒产业的 35 年里，公司积累了丰富的生产销售经验，建立了从羊绒原绒采购到初加工、深加工、成衣生产、品牌推广、渠道建设、产品销售的全产业链协同发展的经营模式，成为世界上最大的羊绒类服装生产企业和销售企业，连续多年位列全国十大服装品牌。
近年来，受宏观经济周期性下行以及劳动力成本上升等因素的冲击，公司羊绒板块营收逐年降低。2016 年开始，随着全球经济逐步复苏，国内外羊绒制品业景气度回升带动产品需求进一步增长，使公司羊绒制品内、外销量均有所增加。2017 年，公司在羊绒服装的全产业链竞争力得到进一步加强，品牌重塑战略在渠道影响力方面卓有成效，全年新开渠道 241 家，翻新升级渠道 104 家。得益于此，公司羊绒服装板块营业收入为 28.47 亿，同比增长了 15.17%。凭借公司多年建立的品牌影响力，受众群体愈加广泛，同时在设计、技术方面，公司羊绒制品也处于业内领军地位。随着公司不断优化产品结构，市场占有率有望进一步巩固，推动公司业绩持续走高。
——公司化工产业现已形成电石 130 万吨、PVC40 万吨、烧碱 30 万吨、水泥 100 万吨的产业链条和产能规模，其中电石、PVC产品质量和运营能力均达到行业领先水平。电石和PVC 树脂的生产依托当地丰富的煤炭和石灰石资源，按照循环经济产业链模式，形成了"煤－电－氯碱化工”生产线。由于电力成本也在很大程度上决定了 PVC 的生产成本，公司一体化生产优再次凸显，且主要生产原料—电石也能做到自给自足。
2017 年，公司生产电石 161 万吨，贡献营收 25.45 亿元，较上年增长 56.31%；生产 PVC 树脂 45 万吨，贡献营收 25.91 亿元，较上年增长 28.17%。受上游原材料价格上涨影响，公司电石和 PVC 树脂毛利率虽均有所降低，分别为 23.49%和 27.70%，但仍高于行业平均水平。
未来随着我国 PVC 产能逐步向中西部资源富集地区转移，尤其是政府对优惠电价的取消和差别电价的执行，环保、节能减排力度的加大，氯碱行业传统价格竞争模式必然会向企业综合竞争模式转变。公司作为产业链一体化的大型综合企业，同时具备原料、成本、技术、资金等优势，在未来竞争中处于有利地位。